我们的观点：天能动力稳居铅蓄电池龙头，有全国40多万家终端门店网络布局，业绩基本盘稳固；储能采取铅锂双技术路线，有望放量，铅炭储能优势明显，后续带动业绩增长；此外公司布局铅锂回收、氢燃料电池、钠离子电池，长期空间向上。我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为21.93、27.73、33.85 亿元，分别同比+22.1%、+26.5%、+22.0%；给予公司目标价10.50 港元，对应2023-2025 年PE 各为5.1x、4.0x、3.3x，对应PB 各为0.7x、0.6x、0.5x；目标价较现价有31.2%上涨空间；首次评级覆盖给予公司“增持”评级，建议投资者关注。

2023H1 收入及利润增长：1）收入：2023H1 同比+33.7%至414.71 亿元（人民币，下同）；其中制造业务、贸易业务收入各为216.41、198.30 亿元，分别同比+24.3%、+45.6%，收入各占52.2%、47.8%；在制造业务内部，铅蓄电池、锂离子电池、回收业务收入各占89.2%、1.7%、8.0%；贸易业务量大利薄，铅蓄电池是公司的盈利核心。2）毛利：2023H1 毛利同比+27.5%至30.34 亿元，毛利率同比-0.4pcts 至7.3%；整体毛利率略有下滑，系因低毛利的回收业务收入占比短期提升；同期公司制造业务毛利率则同比+0.6pcts 至14.1%，主要由于铅蓄动力电池毛利率提升，并抵消了铅锂回收业务毛利率下降（受累于废旧铅蓄电池原料成本上涨、碳酸锂市场价下降）的负面影响。

3）归母净利润：2023H1 同比+20.9%至9.18 亿元，符合预期。

铅蓄优势持续，打造稳定的盈利核心：公司铅蓄电池以二三轮车铅蓄动力电池为主，另有铅炭储能电池、起动启停电池等，年产能超120GWh。2023H1，公司铅蓄电池收入同比+35.8%至193.06亿元；其中铅蓄动力电池稳居龙头，收入同比+35.7%至188.67 亿元；铅炭储能电池放量，收入同比+208.5%至2.26 亿元。公司2021Q4 开始调整铅蓄电池定价策略，不仅根据铅价定价，还将硫酸、塑壳等辅材纳入定价机制，顺畅传导原材料价格波动的影响；同时推动生产自动化、数字化和智能化，并加强成本管控；2023H1 铅蓄动力电池毛利率同比+1.3pcts 至15.94%。铅炭储能方面，具备低成本和高安全性优势；2022 年12 月，天能和太湖能谷签订30GWh 铅炭电芯采购协议；2023年3 月，与国电投共建的全球最大铅炭智慧电厂“和平共储”一期并网，装机规模100MW/1.06GWh。

回收业务渠道优势突出：2023H1，公司回收业务对外销售收入同比-10.2%至17.23 亿元，其中铅蓄电池、锂离子电池回收收入各14.14 亿、3.09 亿元。2023H1 废旧铅蓄电池原料成本上涨、碳酸锂市场价下降，对公司回收业务带来短期压力。公司具备再生利用、梯次利用双白名单资质；已建立成熟完善的铅回收体系，在全国15 个省份有超过600 个回收网点；并积极部署锂电回收渠道、推进新能源汽车运营企业的战略合作。截至2023H1 末，公司铅蓄电池、锂离子电池年回收处置能力各100 万、1 万吨，铅、塑壳、硫酸回收率可达99%以上，锂回收率88%以上；江苏滨海基地在建，建成后锂电处置总产能升至11 万吨/年。

布局锂电、氢燃料电池、钠电：1）锂电方面，公司现有7GWh 产能，有180Ah、280Ah 储能电芯，及风冷、液冷等多款储能模组，并发布TN200 液冷储能机柜。公司锂电技术升级加速，新一代锰铁锂电池具备铁锂级安全、三元级能量的双重优势，自研511Wh/kg 的类固态电池通过国家检测中心认证。因锂盐价格波动，下游客户持观望情绪，2023H1 公司锂电储能出货较少。2）氢燃料电池方面，公司在电堆、膜电极、双极板、发动机系统等方面取得进展；年产3,000 套燃料电池系统及零部件的沭阳基地已于2022 年底完工。3）钠离子电池方面，公司2022 年建成300MW钠电中试产线，且电芯循环次数超2000 次。

风险提示：原材料成本及产品价格波动，公司产能扩充不及预期，行业产能过剩。