我們的觀點：東嶽集團是中國氟硅行業龍頭，氟化工（氫氟酸+製冷劑+含氟高分子材料）和硅化工（單體+中間體+深加工產品）兩大產業鏈一體化優勢顯著；二三代製冷劑供需整體改善；PVDF、R142b、有機硅市場均價下跌，公司2023H1 利潤下滑，預計2023H2 仍有一定盈利壓力，但長期發展空間向好。截至2023 年9 月7日收盤，公司股價對應PE TTM 及PB MRQ 各爲5.5x、0.92x，建議投資者關注。
2023H1 利潤下滑：2023H1，公司收入、毛利、歸母淨利潤各爲71.98、11.32、2.07億元，分別同比-28.8%、-69.6%、-89.4%；毛利率15.7%，同比-21.1pcts。業績下滑系因主要產品價格同比大跌，且同期產品銷量增長、原材料價格變動不足以彌補產品市價下滑對利潤的影響。
含氟高分子材料：PVDF 價格回落明顯。東嶽的高分子材料包括PTFE、PVDF、HFP、FEP、FKM 等諸多品類，現有年產能分別爲5.5、2.5、1、1、0.3 萬噸，產能優勢顯著，並實現R142b、R22 等原材料自給自足。2023H1，公司含氟高分子材料收入同比-31.5%至22.75 億元，收入佔比31.6%，分部利潤同比-80.5%至2.24 億元，分部經營利潤率同比-24.7pcts 至9.9%；主要由於產品價格下跌，產銷量增長未能彌補價格下跌的負面影響；其中2022 年鋰電需求驅動PVDF 均價大漲，行業產能擴充及下游需求偏弱導致2023H1 PVDF 報價及利潤率高基數回落。
製冷劑：R22 龍頭，供需格局改善。東嶽是中國製冷劑龍頭，目前二代製冷劑R22年產能28 萬噸，穩居第一；R142b 產能3.3 萬噸，外銷配額1.3 萬噸，其餘用於內部生產PVDF、FKM 等。據生態環境部，2023 年R22 配額削減19%，供給減少，需求較好，供需格局改善。2020-2022 年是三代製冷劑配額基準年，目前東嶽R32、R125 年產能各有6 萬噸。2023H1，公司製冷劑收入同比-30.4%至14.53 億元，收入佔比20.2%，分部利潤同比-52.5%至1.68 億元，分部經營利潤率同比-5.4pcts 至11.6%。受PVDF 產業鏈需求變化及行業擴產影響，期內R142b 價格大幅回落；因此雖然期內製冷劑市場需求較好，R22、R32、R410a 等產品價格上漲，但未能彌補R142b 價格下滑對製冷劑分部業績的負面影響。
有機硅：有一定盈利壓力。公司的有機硅業務由子公司東嶽硅材生產，其使用硅粉及自供的一氯甲烷生產硅單體，並將硅單體加工爲硅中間體（主要爲DMC），其中部分中間體自供用於生產硅橡膠及其他有機硅，目前單體年產能60 萬噸。2023H1，公司有機硅收入同比-27.5%至34.52 億元，收入佔比34.8%，分部經營虧損2.22 億元（上年同期爲盈利6.37 億元），分部經營利潤率同比-27.3pcts 至-8.9%；主要由於有機硅下游需求偏弱，整體供大於求，價格下行至低位。
風險提示：產品及原材料價格波動，行業產能過剩，公司經營風險。