美蘭機場爲國內幹線機場，海南門戶。美蘭機場定位於自貿港國際樞紐，盡享卡位優勢。海南省民航市場正在快速發展時期，回歸國有管理後美蘭機場有望更多受益於政策優惠，在國資管理下實現穩定運營。2022 年美蘭機場旅客吞吐量爲1116.22 萬人次，在國內機場中旅客吞吐量排名第十五位。2022 年公司實現收入11.41 億元，同比-28.91%。其中非航空性業務貢獻收入7.80 億元，航空性業務貢獻收入3.61 億元。
海南短期看客流復甦、免稅擴容，長期來看海南戰略地位持續凸顯。1）海南短期看客流恢復。過往幾年海南接待遊客數量穩步提升，2019 年海南接待遊客數量達到8311.2 萬人次。過往幾年海南客流雖受到擾動但整體表現優於全國大盤。
2020-2022 年，海南接待遊客人次分別同比-22.33%/+25.49%/-25.88%，（同期國內接待遊客人次分別同比-52.06%/+12.89%/-22.10%）。外部環境改善後，海南客流恢復良好，爲國內熱門目的地，後續恢復趨勢有望延續。2）免稅持續擴容。消費回流下免稅市場發展空間大，預計2025 年免稅市場規模達到1772億元。其中離島免稅市場規模達到約1400 億元，市場規模佔比約爲80%。當前離島免稅市場格局清晰，市內店與機場店優勢互補。3）更長期看，海南第七航權放開，自貿港建設持續推進，迎來戰略發展新階段。
二期項目投產，航空及免稅業務空間同步擴大。2021 年12 月2 日美蘭機場二期正式投運，美蘭機場正式邁入“雙航站樓、雙跑道”運營時代，預計2025 年旅客吞吐量達到3500 萬人。
1）航空業務：先前三亞鳳凰機場進入產能瓶頸期，短期美蘭機場產能釋放後有望承接疫後客流增量。預計航空業務收入隨客流量恢復和增長同步增長。
2）非航空業務：2022 年受局部客流影響，二期投產帶來的客流紅利尚未顯現，出行客流逐步恢復，在免稅經營面積擴大、品牌持續引入、購物體驗優化下，美蘭機場免稅店旅客轉化率及客單價有望持續提升，免稅特許經營貢獻收入有望持續提升，驅動非航空業務增長。
投資建議：公司過往PE 估值低於10 倍，後離島免稅高景氣帶來美蘭空港估值中樞重估，出行客流影響疊加二期產能投入下，2022 年或爲公司業績底，由此伴隨客流恢復、免稅業務發展，有望進入業績增長、估值提升週期。我們預計公司2023-2025 年實現歸母淨利潤4.02/6.17/7.85 億元， 分別同比+359.10%/+53.27%/+27.22%。參考國內主要機場估值中樞，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：1）出行需求恢復不及預期；2）免稅門店之間競爭格局惡化；3）出境恢復對於公司客流衝擊。4）測算假設不充分及實際測算結果偏差。