業績符合市場預期。23H1 實現營業總收入23.27 億元，同比+3.0%；實現經調整歸母淨利潤4.97 億元，同比+17%。業績符合預期，收入表現依然較弱，主因銷量恢復較慢；利潤表現較好，主要受益於成本下行。
蔬菜製品銷量基本恢復，面製品仍待恢復。23H12022 年調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他分別實現營收12.9/9.3/1.1 億元，同比-3.9%/+14.1%/3.7%。拆分量價來看，調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他銷量分別爲6.2/2.7/0.3 萬噸，同比-24.0%/-1.8%/-10.1%，噸價分別爲2.1/3.4/4.0 萬元，同比+26.4%/+16.2%/+15.3%。其中蔬菜製品23H1 銷量恢復較好，基本恢復至22H1 提價前的水平。但調味面製品掉量問題仍恢復較慢，相較提價前仍有較大缺口，甚至較22H2 亦有環比下行，主因渠道對提價的消化進度低於預期。
成本下行增厚毛利，費用率上行有所對沖。23H1 公司毛利率/銷售費用率/ 管理費用率/ 經調整淨利率分別爲47.5%/15.8%/9.4%/21.4% ， 同比+9.4/+3.9/-0.3/+2.6PCT ， 環比+1.2/+0.4/-1.6/+0.8pct。23H1 毛利率較22H2 環比還有進一步上行（雖均爲提價後），主因大豆油等成本下行較多，成本下行對毛利率有正面貢獻。銷售費用率同比與環比均有提升，主因公司繼續推進輔銷及助銷模式，增聘銷售人員，銷售人員福利費用自22H1 的1.1 億元，上行至23H1 的1.6 億元，同比大幅增加48.2%。同時公司加強品牌宣傳，廣告費用自22H1 的3660 萬元，上行至23H1 的8980萬元，同比大幅增加145.7%。
持續拓展新渠道、佈局新產品。2023 年5 月公司做出轉變，開始積極擁抱零食量販渠道，7 月零食量販渠道月銷售額已達到3920萬元。同時，公司9 月發佈新品霸道熊貓麻辣辣條，繼續佈局麻辣賽道。公司進入新渠道將有放量，推出新產品也會帶來銷量增長，因此我們預計23H2 的銷量相較H1 將有環比改善。但因新品推廣、繼續加強經銷渠道建設，23H2 銷售費用率我們預計環比將有小幅上行。
投資建議與盈利預測。基於銷量恢復不及預期，我們調減本年收入；基於成本下行超預期，我們調增本年利潤。我們預計公司2023-2025 年營收分別爲49.6/55.9/62.0 億元（ 前值爲54.8/61.7/68.3 億元） ， 同比+7.1%/12.7%/10.9%； 歸母淨利爲9.6/11.5/12.7 億元（ 前值爲9.2/11.9/13.2 億元） ， 同比+532.7%/19.8%/11.0%；預計2022-2024 年EPS 分別爲0.41/0.49/0.54元（前值爲0.39/0.51/0.56 元）。參考可比公司估值，給予衛龍2023 年23 倍PE（不變），對應目標價爲10.02 港元（1HKD=0.93CNY，前值目標價爲10.31 港元），上調至“優於大市”評級。
風險：銷量恢復不及預期、競爭加劇、零食行業渠道變革