考慮到新生兒下降超預期、HPV 疫苗市場競爭加劇、新冠疫苗市場需求驟降等多因素影響，2023H1 公司業績不及預期，我們下調公司2023/24/25 年EPS預測至0.67/0.78/0.92 元(原預測為1.09/1.20/1.48 元)，對應PE 35/30/26 倍。

參考可比公司估值（基於中信證券研究部預測），截至2023 年9 月5 日，2023年百克生物和康泰生物平均PE 為34 倍，考慮到公司是目前國內唯一擁有13價肺炎疫苗和二價HPV 疫苗兩個重磅品種的疫苗上市公司，同時積極佈局mRNA 技術平臺，給予一定估值溢價，我們給予公司2023 年40x PE 估值水準，下調目標價至27 元（原目標價為44 元）。長期來看公司擁有完備的疫苗研發技術平臺和進度領先的國際化進展，而短期來看公司當前面臨來自九價HPV 疫苗的競爭壓力、同時新生兒下降超預期，因此下調為“增持”評級。

HPV 疫苗競爭加劇，銷售不及預期。公司2023H1 實現營收21.68 億元（同比-7.68%）；歸母淨利潤4.55 億元（同比+8.13%）；扣非歸母淨利潤4.22 億元（同比-12.27%）。其中2023Q2 營收13.35 億元（同比-21.10%）；歸母淨利潤2.83 億元（同比-25.92%）；扣非歸母淨利潤2.88 億元（同比-25.00%）。

2023H1 毛利率87.41%（同比-0.11pcts）；銷售費用率36.12%（同比-2.33pcts）；管理費用率5.58%（同比+0.72pcts）；研發費用率16.84%（同比-0.2pcts）。

2023H1 歸母淨利率20.99%，同比+3.06pcts。公司上半年業績同比下降，主要系：①新生兒數量下降超預期，公司13 價肺炎疫苗產品銷售承壓；②默沙東九價HPV 疫苗獲批擴齡至9-45 歲適齡人群，在自費市場公司二價HPV 疫苗面臨競爭加劇；③公司2022 年出口至莫耳洛哥100 萬劑13 價肺炎疫苗收入確認在2022H1，因此2023H1 的同比基數較高。

產品豐富，九價HPV 疫苗研發穩步推進。2023H1 公司已上市的8 個疫苗產品（12 個品規）合計共獲得批簽發2,183 萬劑，同比增長230.04%，其中，13價肺炎結合疫苗獲得批簽發463.77 萬劑，同比+24.29%，雙價HPV 疫苗獲得批簽發414.39 萬劑，同比+368.42%，百白破疫苗獲得批簽發85.25 萬劑，同比-46.05%，以下疫苗品種重新取得批簽發：Hib 疫苗（71.45 萬劑）、AC 結合疫苗（111.93 萬劑）、ACYW135 多糖疫苗（166.12 萬劑）、AC 多糖疫苗（779.18 萬劑）。公司非免疫規劃疫苗已完成全國31 個省/市準入，觸達約3,000個區縣疾控客戶和超過3 萬個接種門診，上半年雙價HPV 疫苗共中標政府採購專案168.6 萬劑。根據2023H1 公告，公司各在研產品的研發、臨床試驗和申報註冊工作穩步推進，目前公司擁有8 項在研疫苗專案，其中處於臨床III 期專案有4 個（分別是九價HPV、ACYW135 群腦膜炎球菌多糖結合疫苗、新冠及新冠變異株mRNA 疫苗），處於臨床II 期和I 期的專案均有2 個。公司也在積極探索mRNA 疫苗在腫瘤治療領域的應用前景。

國際化業務加速推進，取得實質進展。公司已獲得本年度莫耳洛哥13 價肺炎結合疫苗的採購訂單，於2023 年7 月完成部分產品交付。公司已向埃及客戶交付免疫規劃使用的部分A 群C 群腦膜炎球菌多糖疫苗用於其國家擴大免疫規劃（EPI），並與印度尼西亞合作方啟動了13 價肺炎結合疫苗和雙價HPV 疫苗原液在印度尼西亞進行本地化分包裝的技術合作。截至2023 年6 月30 日，公司產品已累計出口海外18 個國家。公司獲得了ACYW135 群腦膜炎球菌多糖疫苗巴基斯坦註冊證、13 價肺炎結合疫苗孟加拉國註冊證和泰國註冊證，其中13價肺炎結合疫苗泰國註冊證是公司13 價肺炎結合疫苗首次在PIC/S 國家獲證，有望為國際市場銷售帶來新的增長點。

風險因素：公司主要疫苗產品銷售（13 價肺炎疫苗、二價HPV 疫苗）、研發（九價HPV 疫苗、mRNA 疫苗）不及預期、競爭加劇風險。

盈利預測、估值與評級：考慮到受新生兒下降超預期、HPV 疫苗市場競爭加劇、新冠疫苗市場需求驟降等多因素影響，2023H1 公司業績不及預期，我們下調公司2023/24/25 年EPS 預測至0.67/0.78/0.92 元(原預測為1.09/1.20/1.48 元)，對應PE 35/30/26 倍。參考可比公司估值（基於中信證券研究部預測），截至2023 年9 月5 日，2023 年百克生物和康泰生物平均PE 為34 倍，考慮到公司是目前國內唯一擁有13 價肺炎疫苗和二價HPV 疫苗兩個重磅品種的疫苗上市公司，同時積極佈局mRNA 技術平臺，給予一定估值溢價，我們給予公司2023年40x PE 估值水準，下調目標價至27 元（原目標價為44 元）。長期來看公司擁有完備的疫苗研發技術平臺和進度領先的國際化進展，而短期來看公司當前面臨來自九價HPV 疫苗的競爭壓力、同時新生兒下降超預期，因此下調為“增持”評級。