事件:公司2023年上半年實現營業收入1.04億元(+10.08%);歸母淨利潤為0.1億元，(-29.14%);扣非歸母淨利潤為0.09億元(+0.56%)。
營收穩健增長，收購江南科友強化金融行業佈局。
2023年H1公司克服外部環境影響,實現營業收入1.04億,同比+10.08%。分產品來看，密碼板卡收入0.18億元(+46.07%)、密碼服務及其他收入0.061億元(+123.63%)，相關細分領域增長強勁。隨著公司在底層密碼技術的積累和重要行業客戶的創新發展需求，公司正在逐步向同時服務廠商客戶和最終客戶的業務模式發展，形成間接需求和直接需求結合下雙輪驅動的業務模式。6月底公司以1.51億自有資金完成對江南科友股權並購，持股比例為66.93%，實現對金融領域的戰略佈局，服務於金融領域的最終客戶市場。我們認為，公司上半年的收並購為拓寬最終客戶群與業務模式轉型打下了基礎。公司客戶結構有望改善，市場覆蓋將增加。
強研發投入健全產品體系。
公司21、22年研發費用增速分別為36.06%、35.22%，較同期營收增速分別+2.55pcts、+9.53pcts，加強研發投入趨勢明顯。2022年9月，公司第一款自研密碼安全晶片XS100成功量產，結合現有的密碼板卡、密碼整機和密碼系統三大產品系列，形成了完備的擁有自主知識產權的商用密碼產品體系。基於自研密碼晶片，已經實現全系列密碼產品的核心密碼器件國產化替換,實現了供應鏈自主可控,擺脫了對海外密碼產品的依賴。數據安全領域，公司圍繞數據全生命週期加密、數據確權、隱私保護、抗量子密碼等進行了一系列的投入，相關產品(同態加密機、多方計算平臺）已經通過權威第三方檢測，並取得了試點應用。物聯網方向，公司在2023年將會陸續推出3款物聯網晶片與邊緣物聯設備，可以應用於多種物聯網安全場景，配合三未信安在雲端的優勢，形成覆蓋“雲管邊端”的綜合解決方案。下半年將推出多款物聯網終端安全晶片，同時下一代高性能密碼晶片正在按照計劃有序開展研發任務。區塊鏈方向，公司推出的區塊鏈加密機產品，是國內最早一批獲得區塊鏈密碼商密認證資質的廠商產品之一，將來該產品將廣泛應用於區塊鏈領域密碼應用建設。人工智慧方向，公司研發的多方安全計算平臺,支持多方用戶之間的聯盟機器學習,實現用戶畫像等機器學習場景的安全應用。近年來，公司建立具有自主知識產權、相對完備的商用密碼產品體系，成為國內商用密碼產品種類最齊全的公司之一。
國產商密產業面臨快速成長新機遇。
以《商用密碼管理條例》7月1日正式實施為標誌，國內相關法律法規、標準體系建設不斷完善。“一法三規一條例”的核心規定及要求，帶來國密替換的高度合規要求和明確執行細則。此外，教育、公安、住建、交通、水利、衛生計生、工商、能源等領域主管部門，均制定了本領域密碼應用總體規劃或工作方案，明確要求使用符合國家密碼法律法規和標準規範的密碼算法和密碼產品。此外，信創市場“2+8+N”全面推進，整體市場容量和節奏進一步提升。密碼是信創建設中不可或缺的重要一環,任何網路資訊系統建設都離不開底層密碼應用。隨著信創系統的全面推廣,密碼產品從晶片、板卡、整機均需要支持國密體系，並完成替換和改造。根據招標網不完全統計，2022年4季度至今，國密改造相關專案成交額同比增幅至少為51.8%。總體來看，監管趨嚴+基礎資訊系統國產化改造大趨勢，對國產商密產業快速成長有強勁驅動力。
投資建議
公司是國內主要的密碼基礎設施提供商，聚焦密碼中上遊，技術優勢明顯。預計公司2023-2025年的營業收入分別為4.10億元、5.33億元、7.04億元;歸母淨利潤分別為1.20億元、1.60億元、2.13億元，對應目前PE分別為54X /41X /31X，首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示
下游需求不及預期;技術迭代加快;市場競爭加劇。