來源：中信建投策略
作者：陳果、何盛
過去幾個月中，港股受到緊縮預期再起、經濟衰退擔憂等因素壓制，導致市場情緒疲軟。8月公佈的美聯儲會議紀要以及鮑威爾在Jackson Hole年會上反覆提及通脹上行風險，鷹派言論引發市場對流動性繼續緊縮的擔憂，影響了港股市場的表現。然而隨着美國就業市場溫和降溫，美聯儲繼續加息條件有限，海外流動性將逐漸由緊縮轉寬鬆。其次，外資認爲國內經濟風險升溫也是導致近期港股低迷的主要原因之一，不過隨着近期一系列重磅政策出臺，經濟數據逐步回升，大大提振了投資者對中國經濟發展的信心。前期困擾港股的因素將逐漸緩解，港股再次進入可爲期。
行業方面，結構上預計港股價值成長齊發力。建議關注估值處於低分位，受政策預期最直接影響的證券地產中特估等順週期板塊。近期國內多市“認房不認貸”和降低首付比例等利好政策，將進一步刺激國內需求的釋放，帶動地產鏈發展；成長板塊則需要等待流動性拐點確認後會開始佔優。除此之外，8月下旬起科技板塊催化也在增多，港股互聯網等景氣反轉明確，近期龍頭回購繼續，配置價值凸顯。
風險提示：疫情惡化、中美關係惡化、歐美經濟硬着陸等。
引言
過去幾個月中，港股受到美聯儲緊縮預期再起、外資對國內經濟衰退擔憂等因素壓制，導致市場情緒疲軟。探究其本質原因，是因爲港股的底部往往與美元強弱息息相關，走勢依賴海外流動性變化。而當前數據顯示美國就業與通脹溫和降溫，市場對9月和11月加息預期較低，美元上行空間有限，海外流動性將逐漸從緊縮中走出；國內方面，穩增長政策陸續出臺助力經濟發展，下半年基本面有望持續復甦，外資對國內經濟衰退的擔憂得到緩解。因此，我們認爲港股將逐漸走出底部，再次進入可爲期。
一、前期困擾港股的主要因素得到緩解
美國通脹和就業溫和降溫，加息條件有限
市場對美聯儲下半年繼續加息的預期較低，美元上行空間有限，港股流動性風險將有所緩解。首先，8月公佈的美聯儲會議紀要以及聯儲主席鮑威爾在Jackson Hole年會上反覆提及通脹上行風險，鷹派言論引發市場對流動性繼續緊縮的擔憂，影響了港股市場的表現。然而，9月1日美國勞工統計局公佈數據顯示，美國8月非農新增就業18.7萬人，高於預期的17萬人，但7月非農新增就業人數從18.7萬人下修至15.7萬人，6月非農新增就業人數從18.5萬人下修至8萬人；失業率反彈至3.8%，前值3.5%。數據一經公佈後，CME大幅調低9月加息預期，就業市場降溫是美聯儲貨幣政策轉向的重要信號之一，預計美元大幅上行空間比較有限，海外流動性有望逐步釋放。
製造業與服務業分化比較大，美國經濟陷入結構性衰退。美國2023二季度實際GDP初值年化季環比2.4%，高於前值的2%及市場預期的1.8%，顯示美國經濟韌性較強，主要因素是消費依舊具有韌性，對GDP的拉動最大。二季度的經濟數據，初步印證了美聯儲對經濟前景由淺衰退轉變爲小幅增長的預期。美國8月ISM製造業PMI連續第二個月回升，爲今年2月以來新高。然而，47.6的PMI綜合指數顯示製造業整體仍處於萎縮態勢，但萎縮幅度較上月的46.4收窄。製造業PMI與服務業PMI的分化較大，但服務業需求有所走弱。截至7月，美國服務業PMI高於製造業PMI6.5個點，二者分化較6月份縮小。綜合來說，溫和的經濟數據足夠支撐美聯儲7月加息，但由於製造業持續收縮幅度已經較大，美國經濟陷入結構性衰退，年內超預期加息的可能性已經較小，將爲下半年流動性緩和提供支持。
通脹和就業或將持續溫和降溫：8月10日晚，美國勞工部最新公佈的7月CPI數據顯示，美國7月未季調CPI同比增長3.2%，符合市場預期，高於6月份的3%（兩年多來的最低水平），儘管環比上升0.2%，也符合美聯儲希望看到的溫和通脹。在剔除波動較大的食品和能源價格後，未季調核心CPI同比爲4.7%，低於上月的4.8%。由於美聯儲持續快速加息，美國通脹在去年6月達到9.1%的峯值後持續下降，預計下半年核心通脹將繼續下行趨勢。就業市場方面，9月1日公佈的美國8月新增非農就業溫和上升至18.7萬人，但6、7月數據合計大幅下修了11萬人；失業率意外上升至3.8%，年內就業市場或處於溫和降溫通道。隨着通脹和就業的逐漸降溫，預計將影響美聯儲的緊縮步伐，利好下半年海外流動性釋放。
政策利好助力基本面修復，推動港股抬升
政策刺激將帶動國內基本面上行，緩解外資對中國經濟的擔憂，推動港股抬升。外資認爲國內經濟風險升溫也是導致近期港股低迷的主要原因之一，8月25日，摩根士丹利發表報告表示再次下調A股及港股主要指數目標，引發外資擔憂。不過隨着中央政治局會議後一系列重磅政策出臺，大大提振了投資者對中國經濟發展的信心。8月份中國製造業採購經理指數（PMI）爲49.7%，比上月上升0.4個百分點，製造業景氣水平進一步改善。就製造業PMI分項來看，均出現邊際改善情況。生產指數和新訂單指數分別爲51.9%和50.2%，比上月上升1.7和0.7個百分點，均爲近5個月以來的高點，特別是新訂單指數4月份以來首次升至擴張區間，製造業生產活動加快，市場需求有所改善。企業採購意願也明顯增強，在製造業生產和市場需求改善的帶動下，近期企業採購活動有所加快，採購量指數升至擴張區間，爲50.5%，高於上月1個百分點。
近期逆週期政策持續出臺強力支撐經濟復甦，爲港股上行提供支持。在宏觀經濟政策方面，8月21日，人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈了新一期貸款市場報價利率（LPR），1年期LPR較上月下降10個基點。央行着力通過加強逆週期調節力度，傳遞貨幣寬鬆信號，向市場提供流動性。在行業政策方面，8月25日，住建部、中國人民銀行、金融監管總局聯合印發了《關於優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知》，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施，強化前期中央調整優化房地產政策定調的預期，有助於釋放剛性需求、改善性需求。資本市場方面，8月27日，財政部、稅務總局公告，爲活躍資本市場、提振投資者信心，自2023年8月28日起，證券交易印花稅實施減半徵收，印花稅調降回應了長期以來廣大投資者的呼聲，有利於降低交易成本、活躍資本市場。綜上所述，若干措施的提出或將促進各方對國內經濟持續健康向上發展的長期共識，市場有望迎來流動性回升。我們相信下半年還有更多政策在路上，將支持國內經濟復甦，併爲港股上行提供強力支撐。
二、港股正在走出底部，配置機會凸顯
等待主要指標拐點，把握港股回升行情
指標觀測方面，我們認爲對港股築底反彈有較好預示作用的估值指標已經出現拐點，流動性方面則需要等待美元指數拐點。預計港股下半年在海外流動性逐漸從緊縮中走出、國內政策刺激的作用下將重拾升勢，迎來持續上漲邏輯。
估值方面，當前港股估值和風險溢價均呈現出明顯的港股底部特徵。歷史上來看，恒生指數在熊市中跌破10倍市盈是進入底部區域的特徵。本輪今年3月港股估值在銀行流動性危機的催化下再次跌破10倍，確認進入底部區間，5月美債危機的影響下港股估值繼續向下突破9倍，截至9月5日，港股估值達到9.17倍，底部特徵已經較爲明確。相對估值的層面看，截至9月5日，AH溢價指數達到144.1，遠超100的分位線，港股相對估值更低，投資價值凸顯。
港股以外資持股爲主，受到海外尤其是美元流動性影響顯著，流動性方面需要等待美元指數拐點。美國通脹高點在2022年7月已經確認，隨着2023年加息速度放緩，強美元週期在3月風險事件的推動下見頂。港股走出底部的過程需要依靠美元逐步轉弱，近期在美聯儲鷹派發言擾動下，美元指數有階段性抬升趨勢，但隨着美聯儲持續加息的作用顯現，美國通脹與就業市場溫和降溫，Q4經濟下行壓力加大，預計未來美元指數將開啓下行通道，併爲港股上行提供流動性支持。
從南向資金的層面看，南向資金一般在港股探底的過程中加倉抬升，領先於港股走勢。8月初南向資金流入在結束了六月的波動後有逐漸抬升趨勢，近期在海外緊縮預期下呈現放緩趨勢。後續隨着壓制港股的主要因素逐步緩解，南向資金的流入有望抬升。市場交易情緒方面，港股換手率有階段性波動，但整體下行趨勢不變，預計市場悲觀情緒將逐步化解。
建議關注證券、地產、中特估等順週期板塊
行業配置方面，結構上預計港股價值成長齊發力。建議關注估值處於低分位，受政策預期最直接影響的證券、地產、中特估等順週期板塊。近期國內多市“認房不認貸”和降低首付比例等利好政策，將進一步刺激國內需求的釋放，帶動地產鏈發展；成長板塊則需要等待流動性拐點確認後會開始佔優。除此之外，8月下旬起科技板塊催化也在增多，港股互聯網等景氣反轉明確，近期龍頭回購繼續，配置價值凸顯。
1） 政策利好下帶動地產鏈等順週期板塊回調。近期，關於房地產行業的超預期政策紛紛落地。8月31日央行、國家金融監督管理總局宣佈，降低存量首套住房貸款利率，此外，統一全國商品房貸款最低首付款比例下限，不再區分實施“限購”城市和不實施“限購”城市，首套不低於20%，二套不低於30%。截至9月1日，北上廣深四個一線城市均官宣“認房不認貸”，即有過貸款記錄，但是無房的家庭購房可享受首套房的首付比例和貸款利率，降低了購房門檻和資金成本。在政策支持下，以金融地產爲代表的中國資產吸引力有望持續提升，尤其是盈利逐步回暖使得地產股估值溫和提升，充裕的宏觀流動性將驅使外資部分流入港股地產鏈。
2） 成長板塊需要等待流動性拐點確認後會開始佔優。港股互聯網板塊估值受到政策影響較大，在行業產業政策及國際相關政策出臺時，對於信息技術板塊的估值重定價較爲迅速且幅度較大。當前港股互聯網板塊處於估值底部，除此之外，8月下旬起科技板塊催化也在增多，港股互聯網等景氣反轉明確，近期龍頭回購繼續，配置價值凸顯。
風險分析：
（1）疫情形勢惡化超預期，如果疫情零星反覆形勢超預期惡化，那麼企業供應鏈、生產活動等都將勢必受到影響，從而面臨業績下滑或增速不及預期風險；
（2）國內經濟復甦或者穩增長政策的效果不及預期，如果國內經濟面臨企穩壓力，地產風險發酵，復甦力度不及預期，那麼整體市場走勢或繼續承壓，後續市場對政策刺激效果的信心可能進一步滑落；
（3）美聯儲加息超預期，如果美聯儲持續激進加息，美元流動性收緊，作爲全球資產定價錨的美債利率將面臨繼續上行風險，國內貨幣政策也或將面臨一定約束；歐洲高債務率高通脹高利率情形下，債務危機再次出現，或面臨硬着陸風險。
編輯/Jeffrey
