2023 年上半年遊戲恢復，教育因消化高基數收入下滑：總收入同比降13%，其中游戲/教育收入+8%/-29%，總收入完成我們此前對2023 年預期的47%，其中游戲/教育分別完成52%/43%。調整後淨利潤同比下降28%，主要受教育收入增長壓力及管理費用影響，導致虧損加大。遊戲業務調整後運營利潤同比增10%，運營利潤率受服務器成本優化/運營開支控制帶動提升至58%（同比+1 個百分點，環比+8 個百分點）。教育業務運營虧損率同比擴大至14%，主要因收入下降所致，但環比改善2 個百分點。
如我們此前預期，遊戲業務恢復同比正增長。教育收入承壓，但預計下半年環比恢復正增長：1）2022 年遊戲收入下滑與宏觀疲弱有關，並實現了付費賬戶數28%的增長，隨行業恢復，遊戲業務在2023 年回歸常態化增長。遊戲ARPPU 在上半年實現同比24.5%增長，其中端遊/手遊分別增8%/7%。2）受海外教育產品採購週期影響，普米收入上半年下降29%，但5 月發佈的新產品LX 已經開始出貨（單價低於此前平均售價31%），將拉動下半年銷量及收入環比恢復正增長。
展望：我們預計2023 年網龍游戲收入同比增8%至37 億元（略好於年初預期的36.6 億元），教育收入預計仍然維持下降趨勢，其中普米收入預計降17%至31 億元，預計全年公司整體收入下降8%至72 億元（較此前78 億元下調8%）。利潤層面，我們維持此前預期約11 億元，好於彭博一致預期的9 億元。新遊戲預期：目前有5-6 款新遊計劃2024 年發佈，重點關注《魔域》重置版、《終焉誓約》海外版及《英魂之刃》海外版。
估值：考慮教育業務短期內收入及盈利承壓，我們暫不考慮教育業務估值貢獻，我們將估值調整至2024 年，基於5 倍2024 年遊戲業務市盈率，維持目標價20 港元。然而，教育業務分拆上市或對公司現金儲備及估值有正面影響，預計遊戲業務表現穩定，維持買入。