文/樂居財經 程孟瑤
記憶力和自主意識衰退，逐漸忘記至親至愛，簡單生活技能開始退化。
在帕金森病（PD）、阿爾茲海默病（AD）被髮現後的100多年裡，人類從未停止過與腦類疾病抗爭的腳步。
今年年初，一位19歲的高中生被確診為阿爾茲海默病，讓“用腦恐慌”從中老年群體蔓延至中青年之間。有統計數據顯示，僅我國各種腦疾病患者人數就將近1.3億。
每天玩10-40分鐘的在線健腦遊戲，就可達到經臨床驗證的腦功能提升和康復效果。在絕大多數腦部疾病還缺乏有效的診療手段的當下，BrainAurora Medical Technology Limite（簡稱“腦動極光”）推出的“六六腦”系統數位療法成為藥物治療的補充手段。
所謂數位療法，就是由軟件程序驅動，以循證醫學為基礎的幹預方案，用以治療、管理或預防疾病，包括數位化認知評估、預防、治療和管理等多種手段。
“六六腦”正是這樣一款類似於訓練大腦的應用程式，通過一些測試來評估和幹預由各種疾病引起的患者認知障礙，再通過一些遊戲去提高為認知障礙患者的記憶力、反應速度和注意力等方面的能力。
2018年9月，“六六腦”拿下NMPA二類醫療器械註冊證，成為國內最早獲證的數位療法之一。基於這一成果，腦動極光開發了一系列針對認知障礙的產品，其中8個管線產品已經商業化。
商業化給腦動極光帶來一定收益，但微薄的收益並不能掩蓋其巨額虧損的事實，即便能在站港交所門口，商業化能力仍然是擺在腦動極光面前的難題。
此外，按照二類醫療器械備案5年有效期，“六六腦”的有效期截至到2023年9月，而按國家藥監局今年3月發佈的規定，“認知功能障礙評估與治療軟體”將作為第三類醫療器械證進行管理，由國家局審批，數位療法監管趨嚴，腦動極光又該如何應對？
一、創始人“上岸” 新掌門“上位 ”
腦動極光是一家專注於前沿腦科學的研發及創意應用的公司，此前一直叫南京智精靈教育科技有限公司，研發有“六六腦”腦功能資訊管理平臺軟體系統，2021年9月才更名為腦動極光。
腦動極光由王曉怡與向華東牽頭成立，初創團隊均是來自哈佛大學、麻省總醫院、歐洲腦科學研究所、美國紐約長老會醫院、北京宣武醫院等科研及臨床機構的腦科學博士、博士後。
履歷顯示，王曉怡與向華東都曾在中科院學習，是國內最早一波接觸腦科學領域的學生。
創業之前，王曉怡曾任職於宣武醫院，並在2005年7月獲得中科院心理所碩士學位，2009年6月取得北京師範大學認知神經科學與學習國家重點實驗室獲得基礎心理學博士學位。
向華東則是出海求學，在當時擁有先進腦成像技術的荷蘭Donders腦研究所，攻讀認知神經科學專業博士學位，學成歸國，加入創辦腦動極光。
彼時，數位療法在全球範圍內剛剛處於概念階段，腦動極光已經開始著手研發腦功能資訊管理平臺軟體系統——“六六腦”。成立的頭三年，公司沒拿下任何融資，直到“六六腦”初具模型後，2015年3月，上海飛馬旅和中衛成長以現金對價256.4萬元進行天使輪投資，增資價格15.67元/註冊資本，腦動極光投後估值3662.85萬元。
隨著“六六腦”臨床前試驗重大進展，2016年，腦動極光再度獲得來自北極光創投、斯道資本合計400萬美元的A輪投資，其估值第一次大漲3.5倍至1.29億元。
資本的注入成為推動產品研發的有力保障。隨後腦動極光不僅順利推出“六六腦”，且在2018年9月順利拿到湖南省藥監局頒發的NMPA二類醫療器械註冊證，成為國內最早獲證的數位療法之一。
1、創始人之一向華東套現“讓權”
有了具體的研究成果和產品，如何讓產品創造收益，成了眼下最迫切的事情。在這樣一個關鍵階段，王曉怡換了搭檔。2020年7月，向華東辭任總經理，不再公司擔任任何職務。
不久後，新搭檔“現身”了。譚錚於2020年12月加入腦動極光，彼時他的職位是首席戰略官。後來，譚錚拿到了股權，坐上了董事會主席之位，和王曉怡成為一致行動人，並同為腦動極光控股股東。
招股書顯示，2020年通過業內的業務網路，王曉怡與譚錚相識，為倚賴譚錚於醫療領域的知識及資源，2020年12月，王曉怡通過樞慧有限合夥將其於腦動極光的138.38萬註冊資本以450萬元轉讓予了譚錚，價格為3.25元/註冊資本，幾乎為白菜價，這筆股權彼時價值約為1500萬元。
隨後譚錚對腦動極光不斷加註。5000萬元認購腦動極光新增註冊資本137.76萬元，價格32.52元/註冊資本；還以24.39/註冊資本的價格，耗資3585.71萬元，從樞慧有限合夥、上海飛馬、Explorer Three Limited收購了147.02萬元註冊資本。
樂居財經《預審IPO》梳理公開報道時注意到，譚錚與向華東同樣交好。有媒體稱，在2020年相識之後，向華東把其在腦動極光的幾乎所有股權賣給了譚錚及關聯方。
根據招股書裡的說法，時任總經理的向華東在2020年7月因個人原因辭職，2020年12月，其於腦動極光的全部直接持股轉讓予樞慧有限合夥。
2021年9月，譚錚耗資1800萬元從樞慧有限合夥收購了腦動極光73.8萬股股份，價格24.39/股。這部分股權或許就是向華東持有部分。
招股書中，還有一個細節也指向向華東套現。招股書稱，B輪之外，譚錚還參與了B 輪融資，但在腦動極光披露的B 輪融資其股權轉讓詳情中，並沒有譚錚及其關聯方，只是這一收購事件發生在B 輪融資發生時。
反觀與這筆收購並列的，譚錚對上海飛馬、Explorer Three Limited的股權收購，均發生在2020年12月，不難推測，這筆發生在2021年9月的股權轉讓，實際在2020年12月就已經簽下，與向華東將股權轉讓予樞慧有限合夥的時間一致。
2、聯席保薦人4天前14倍溢價突擊入股
通過增資和股權轉讓，譚錚還拿到了實權，主要負責監查腦動極光整體戰略發展及投資戰略，經過一系列重組和股權架構調整，譚錚成為董事會主席和控股股東之一，一度持有腦動極光29.49%的股份。
譚錚“上位”後，腦動極光的融資速度明顯加快。2021年9月，腦動極光拿到深圳灃瑞、天津康盛、王潔合計6369.47萬元增資，投資估值5.34億元；2022年3月，又獲得安吉舜佃、天津誠業、黃光偉、利青1.38億元增資，增資價格180.68元/註冊資本，投資估值26.75億元，實現飛昇。至2023年4月，完成4550萬元C 輪融資後，腦動極光對應的投後估值26.91億元。
依靠6輪融資累積的5.32億元資金，成立以來一直處淨虧損狀態的腦動極光迎來了上市機會。對於暫未盈利的創新型企業來說，相比業績表現，估值或許更是其未來價值最直接的體現。2015年3月第一輪融資，到遞表前最後一輪融資後，估值漲了78倍。
遞表前，腦動極光獲得了聯席保薦人的支持，但這次入股讓人十分在意。時間上看，是遞表前4天的突擊入股，發生於2023年8月4日，ZTan Limited向CICC Healthcare轉讓19,444股普通股。
交易對價上看，合計700萬美元，相當於360.01美元/股（約2625元/股），為2023年2月15日C 輪融資180.68元/股的增資價的14.55倍。
腦動極光稱，該轉讓價是參考CICC Healthcare 將為本集團股東形象帶來的戰略及聲譽優勢經其訂約方公平磋商釐定。儘管投後3.9億美元總估值沒有太大變化，但14.55倍的溢價，很難擺脫故意抬升估值的嫌疑。
交易的雙方，CICC Healthcare的普通合夥人CICC Healthcare Limited，由中金公司的間接附屬公司CICC Capital（Cayman）Limited間接全資擁有。中金公司為腦動極光上市聯席保薦人之一。
ZTan Limited則是腦動極光董事會主席、執行董事兼首席戰略官及控股股東譚錚，全資擁有的英屬維爾京群島公司。
譚錚早年曾供職於步長製藥（603858.SH），離職時為天津辦事處的辦公室主管；後加入康惠製藥（603139.SH），上崗北京辦事處的辦公室主管；負責的基本都是銷售業務。在武漢呵爾醫療科技發展有限公司，譚錚實現北京辦事處的辦公室主管到副總經理的升職。2019年8月，就任永泰生物（06978.HK）董事長之後，帶領永泰生物在累虧的情況下，不僅實現港股上市融資11億元，2022年7月又從華潤醫藥融資8億元。如果腦動極光順利上市，譚錚將手握兩家上市生命科學公司。
IPO前，ZTan Limited持有腦動極光25.38%股份，Crusky Limited持股11.38%%，Wispirits Limited持股10.05%，Healthblooming Limited持股9.13%，Wisdomspirit Holding Limited持股7.85%，中國方大資本控股持股6.47%。
同時，Wiseforward Limited持股4.10%，Integriness Limited持股3.72%，Neurobright Limited持股2.80%，CICC Healthcare持股1.79%，北京飛馬旅持股1.59%，深圳灃瑞持股1.31%，Anji Shundian Limited持股1.03%。
ZTan Limited、Wispirits Limited、Wiseforward Limited、Neurobright Limited為控股股東。
Wispirits Limited由王曉怡全資持有，王曉怡同時擁有Wiseforward Limited、Neurobright Limited的投票權。向華東為Neurobright Limited的少數股東。
此外，Ambertech Limited、黃光偉均分別持股0.69%，Jenny Wang Limited持股0.34%，NLSF持股0.88%，NLVF持股10.66%，NLPF持股0.15%。
二、收入增長迅速 對大客戶存在依賴
腦動極光是一家專注認知障礙數位療法的公司，產品管線涵蓋由血管性疾病、神經退行性疾病、精神疾病及兒童發育缺陷等誘發的廣泛的認知障礙的測評和幹預。
圍繞其核心數字療法產品“六六腦”，腦動極光已實現血管性認知障礙、失語症、阿爾茨海默病、抑鬱症、精神分裂症、睡眠障礙、注意缺陷多動障礙、自閉症八項認知障礙適應症的商業化，且其軟體系統已納入30個省份的省級醫保報銷目錄。
除了“六六腦”之外，腦動極光還有另外三款獲監管批准的產品和處於臨床前和臨床開發不同階段的六款候選產品。
同時，腦動極光還是一家處於商業階段的公司，自2012年成立以來，一直處於淨虧損狀態，報告期內累積虧損12.95億元，腦動極光稱，在可預見的未來可能繼續產生淨虧損。
不過近年來其收入增長十分迅速，2021年229.9萬元，2022年同比增長391.1%達1129.1萬元。2023年一季度已經完成1056.4萬元的收入，同比增長981.3%，幾乎是2022年全年業績。而根據弗若斯特沙利文的資料，按2022年收入計，腦動極光的系統在中國醫療級認知障礙數位療法產品中享有最大的市場份額。
腦動極光的客戶主要分為從中獲得院內認知評估及幹預收入的醫院；從中獲得院外認知訓練收入的個人患者；從中獲得研究項目收入的醫院、大學及其他研究機構。
從收入構成看，醫院認知評估及幹預業務佔比較高。2021年、2022年這部分業務收入在總收入中的比例分別高達42.1%、36.1%，2023年第一季度這部分業務的收入佔比已經過半，達51.3%。
相對而言，院外認知訓練收入佔比就要低得多。2021年和2022年院外認知訓練的收入分別僅佔總收入的10.4%、9.7%，2023年第一季度只有7.3%。
醫院客戶也是腦動極光最重要的客戶，截至最後實際可行日期，腦動極光已從約80家醫院獲得系統銷售收入。報告期內，腦動極光來自五大客戶的總收入分別為160萬元、820萬元、910萬元，佔同期總收入的70.0%、73.1%、86.3%。
其中，腦動極光來自最大客戶的收入分別為80萬元、440萬元、440萬元，分別佔其同期總收入的35.4%、39.1%、41.7%。來自單一大客戶及五大客戶的收入百分比均呈現增長趨勢。這意味著，腦動極光對主要客戶存在一定依賴。腦動極光也表示，數量有限的客戶佔據公司收入的很大一部分，未來對他們的銷售出現任何減少，均會對公司的財務狀況和經營業績產生不利影響。
此外，腦動極光對主要供應商也有一定依賴。2021年、2022年及2023年一季度，腦動極光來自五大供應商的總採購額分別為3630萬元、1380萬元、400萬元，佔總採購額的80.3%、46.4%、70.9%。其中，來自最大供應商的佔比分別為33.2%、12.7%、32.9%。
三、毛利率起伏較大 營收無法覆蓋研發支出
招股書顯示，腦動極光2021年、2022年度及2023年第一季度淨虧損分別為6.98億元、5.02億元、9546.1萬元。主要為其融資產生的按公平值計入損益的金融負債公平值虧損導致，經調整後，其淨虧損分別為5470.4萬元、1.17億元、2377.7萬元。
報告期內，腦動極光綜合毛利率分別為56.7%、29.2%、52.9%，起伏較大。2022年其綜合毛利率出現大幅下滑，主要為醫院認知評估及幹預業務的毛利率同比下降了37.8百分點。腦動極光表示，毛利率下還主要是由於第三方服務提供商產生的經營成本費率增加。2021年，其醫院認知測評及幹預銷售成本40萬元，2022年增加至340萬元，增加的300萬元中有240萬元實際進入了第三方服務提供商的口袋。
而銷售成本似乎也在增加腦動極光的盈利負擔。2022年腦動極光銷售收入同比增長391%，銷售成本同步增漲超700%。
除了毛利對利潤的直接影響，腦動極光的經營活動能否產生利潤在很大程度上還取決於其能否成功將用於更多適應症的系統及其他開發中候選產品商業化。
臨床開發本是一個漫長、費用高昂及存在不確定性的過程，即便是成功開發產品，取得監管批准及實現候選產品商業化也是一大挑戰，燒錢是共識。
由於需要開發新產品管線，腦動極光在研發投入上的支出比較大。報告期內分別為3280萬元、6760萬元、1480萬元，其收入尚不足以覆蓋研發費用。
持續的虧損和研發支出，腦動極光的現金流略顯緊張。報告期內，經營活動產生現金淨額以及投資活動產生現金淨額持續為負。2022年末，其現金及現金等價物由年初的3.24億元減少至2825.1萬元。
腦動極光表示，截至2023年6月30日，腦動極光手握現金及現金等價物、受限制銀行存款的即期部分及金融資產的即期部分將能夠維持7個月的財務可行性。
附：腦動極光上市發行相關仲介機構
聯席保薦人：中國國際金融香港證券有限公司，浦銀國際融資有限公司
法律顧問：達維律師事務所
通商律師事務所
匯嘉律師事務所（香港）
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