起家於軌交信號系統，眾合科技當前發展出了“智慧交通”+“泛半導體”的經營格局。智慧交通板塊，公司主要聚焦於軌道交通信號系統、自動售檢票系統等，2022 年軌交領域取得訂單25.4 億元，同比增長47.2%。泛半導體板塊，公司現具備3~8 英寸研磨片、拋光片量產能力，並持續加大擴產力度，向大尺寸矽片研發方向邁進。依託在軌交、半導體領域的經驗，公司不斷拓展數智化領域能力，為交通、能源、城市治理等場景賦能。我們認為公司有望在數字經濟高速發展的背景下，在軌道交通、泛半導體等領域獲得發展機會，我們預計公司2023/2024/2025年淨利潤為0.59/1.36/1.73 億元，參考可比公司給予2024年目標價9.0 元，首次覆蓋，給予“增持”評級。
軌交信號系統領先者，“一體兩翼”多元發展。眾合科技前身為 1970 年成立的浙江大學半導體廠，後專注於提供以自主信號系統為核心的全球智慧軌道交通整體解決方案，並採取以“產業數智化賦能”與“智慧交通 + 泛半導體”緊密結合的“一體雙翼”戰略佈局，專注發展高科技、卡脖子的戰略產業。公司營收結構逐步改善，主營業務佔比日益突出，2022 年公司營收25.6 億元，其中智慧交通、泛半導體、數智化業務營收分別為18.8/3.6/2.9 億元，隨著疫情影響逐步減弱，公司盈利能力有望企穩。
智慧交通業務：城市軌道交通發展空間明確，智慧化升級迎來新機遇。信號系統是軌道交通領域的核心控制環節之一，其主要由列車自動控制系統（ATC）以及車輛段信號系統組成。根據國務院發佈的《“十四五”現代綜合交通運輸體系發展規劃》，我國計劃到2025 年，城市軌道交通實現1 萬公里里程，相比2020年增加3400 公里，帶來明確的增量市場空間。隨著技術更新以及客運效率需求不斷提升，行業對軌交信號系統亦產生了更新換代要求，軌道交通信號控制系統生命週期約為10 年，催生出更新升級的市場。我們認為，增量機會+存量改造有望為公司未來業績帶來發展機會。根據RT 軌道交通數據，2021 年眾合科技城市軌道交通信號系統市佔率達14%，是市場重要玩家之一。
泛半導體業務：半導體核心材料之一，多應用驅動矽片市場成長。矽片是半導體行業的基石，根據SEMI 數據，2021 年晶圓製造材料細分規模佔比中，矽片佔33%，是佔比最大的半導體材料。我國下游市場空間廣闊，多場景催化市場發展，根據前瞻產業研究院預測，2026 年中國半導體矽片市場規模將達300 億元，2021 至2026 年CAGR 達13.3%。此外，隨著晶圓廠降本增效的需求增長，矽片朝著大尺寸方向發展，根據中商產業研究院數據，2021 年全球12 英寸、8 英寸矽片出貨面積佔比分別達68.5%、24.6%。大尺寸矽片對生產技術、工藝流程有著較高要求，目前主要由海外公司佔據大部分市場份額，根據Omdia 數據，2021 年，信越化學、SUMCO 等5 家海外公司佔據全球矽片市場的94%份額，國產替代空間顯著。
技術自研推進國產替代，“1+2+N”數智化戰略穩步踐行。公司重視研發投入推動核心技術發展，目前公司已擁有450 項自主知識產權，並掌握軌道交通系統、半導體級矽片生產核心技術。智慧交通方面，公司新增訂單不斷，2022 年訂單金額達25.4 億元，同比增長47.2%，充足的在手訂單有望為公司未來業績發展奠定基礎。泛半導體領域，公司內生外延佈局了材料、設備、光電器件、積體電路等多個環節。其中，矽片核心領域擴產在即：根據2022 年年報，公司預計擴產後能夠增加196 萬片/年6 英寸單晶拋光片產能；根據公司公告，2023 年6 月8 日，公司簽署投資協定，其子專案一計劃建設年產260 萬枚4-6 英寸高端功率器件用半導體級拋光片產線。我們認為，公司有望在數字經濟快速發展的背景下，依託自身技術優勢以及行業Know-how 取得實際業績增量。
風險因素：城市軌道交通投資不及預期的風險；行業競爭加劇導致毛利率下降的風險；技術研發進度不及預期的風險；專案建設進度不及預期的風險；應收賬款壞賬的風險；半導體上游原材料價格上漲的風險；半導體功率器件出貨不及預期的風險等。
盈利預測、估值與評級：我們預計公司2023/2024/2025 年EPS為0.10/0.24/0.31元，當前股價對應2024 年35 倍PE。考慮公司軌道交通信號系統業務訂單交付週期，預計相關業績將在後續得以體現，我們以2024 年作為估值基準。考慮公司業務情況，我們採用分部估值法估值，智慧交通業選擇中國通號、交控科技、思維列控作為可比公司，其中中國通號採用中信證券研究部預測，其餘公司為wind 一致預期，可比公司2024 年平均PE 為12 倍，考慮眾合科技在城市軌道交通領域的技術優勢以及新增訂單的成長性，我們給予公司智慧交通業務14 倍PE，對應市值12.9 億元；泛半導體制造業，我們選擇立昂微、滬硅產業作為可比公司，其中滬硅產業採用中信證券研究部預測，立昂微採用wind 一致預期，考慮未來半導體行業的成長性，我們採用PS 估值法計算，可比公司現價對應2024 年平均PS 倍數為8 倍，我們給予眾合科技泛半導體制造業8 倍PS，對應市值32.7 億元；數智化業務，我們選擇佳都科技、廣電運通作為可比公司，均採用中信證券研究部預測，可比公司現價對應2024 年平均PE 為25 倍，我們給予眾合科技數智化業務25 倍PE，對應市值3.4 億元。分部估值法總計49億元，對應目標價9.0 元。同時，我們採用PEG 估值法進行輔助計算，我們選取主業為軌道交通控制系統的中國通號、交控科技，以及主業為半導體矽片的立昂微作為可比公司，其中中國通號為中信證券研究部預測，其他公司為wind 一致預期，參考可比公司現價對應2024 年平均PEG 倍數1.0 倍，考慮眾合科技營收規模及業務體量較小等因素，我們給予眾合科技2024 年0.6 倍PEG，對應目標價10.0 元。綜合考慮眾合科技的市值體量、業績增速和盈利水準預測，我們以分部估值法為主，給予目標價9.0 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。