本期增收不增利。2023 年上半年，公司實現營業收入194.01 億元，同比增加173.12%，主要原因為上半年房屋集中交付專案總規模較大。2023 年上半年，公司房產銷售結算收入188.51 億元，同比增長179.15%。2023 年上半年，公司歸屬於上市公司股東的淨虧損為19.06 億元，虧損同比增長33.83%。

2023 年上半年，公司毛利率為11.43%，較2022 年同期下降7.27 個百分點，其中房產銷售毛利率為10.61%，較2022 年同期下降7.48 個百分點。

銷售排名保持領先，在手專案形成規模。1）按全口徑統計公司上半年完成銷售面積131 萬平，簽約金額349 億元。2023 年上半年，公司在全國及北京等重點城市的第三方銷售排行榜上，繼續保持行業較前水準。2）開復工面積1471 萬平，新開工面積34 萬平，竣工面積183 萬平方米。上半年公司全力落實“保交樓”，竣工面積同比增長48%。3）截至2023 年上半年底，公司擬售、在售主要項目（含自持）近170 個，總建築面積超4600 萬平，其中當期在建近1500 萬平，期末未售面積近1500 萬平。從區域佈局看，已經形成了北京區域、北方片區和南方片區三大區域。其中，北京區域（京津冀）目前主要專案83 個，總規模超1900 萬平；南方片區目前已經初步形成以秀克州、杭州、福州、廈門、成都幾個城市為重點，深耕結合周邊擴展的區域佈局，主要專案77 個，總建築面積超2100 萬平。4）2023 年上半年，以底價獲取昌平南邵純商品住宅地塊，地上建築規模10.82 萬平。

多渠道補充資金，逆勢獲得融資機會。2023 年上半年，公司創新年期搭配發行模式，市場逆境下累計發行債券產品147 億（含公司債50 億，中期票據97 億）。挖潛經營性物業貸，以存量資源等作為底層資產，共取得32.2 億融資批覆額度，期限最長達18 年，實現期限結構優化。繼續對接險資機構，實現多個專案信託、保債共放款64.4 億元。截至2023 年上半年底，公司剔除預收賬款後的資產負債率為72.16%，淨負債率為156.65%，現金短債比為1.21 倍。

衍生業務有序發展。2023 年上半年，公司實現物業租賃面積126 萬平；酒店客房銷售數量13.3 萬間〃天；物業經營管理經營性收入8.6 億元，同比均有大幅增長。

投資建議：維持“優於大市”評級。我們預計公司2023-2024 年每股淨資產為人民幣10.90 元、11.16 元。截至9 月6 日，公司收盤於4.38 元。我們給予公司0.6-0.7X2023 年PB 估值，對應合理價值區間為6.54-7.63 元，維持“優於大市”評級。風險提示：行業面臨下行風險。