央企旗下粉體材料領先企業，多種材料高質量發展有研粉材現已形成以銅基金屬粉體材料、錫基電子互連材料、增材製造用金屬粉體材料等板塊為核心，並逐步推進漿料、催化劑等功能材料為代表的全球化產業佈局，產業分佈在北京、安徽、重慶、山東、英國、泰國等地。公司是國內銅基金屬粉體材料和錫基銲粉材料領域的領先企業，已成為國際領先的先進有色金屬粉體材料生產企業之一，在國內外有色金屬粉體材料市場皆具有較強的市場競爭力。

2022 年公司業績主要由銅基及錫基粉體材料貢獻，增材製造粉末貢獻度或將提升，未來隨著有研增材產能逐步釋放，3D 列印粉體材料對公司業績的貢獻或有效提升。

銅、錫基金屬粉體材料用途廣泛，公司技術實力領先√應用領域上，據智研諮詢，2020 年中國銅基金屬粉末主要應用於粉末冶金零件、超硬工具、電工材料（如碳刷等）、莫耳擦材料，佔比分別為43%、28%、11%、9%。另外據ITA，2021 年，按照終端市場來劃分，錫焊料應用於消費電子、通信、電腦、汽車電子的比例分別為26%、24%、19%和16%。

√公司系銅基粉體單項冠軍，錫基材料或延伸至電子漿料。公司是國內先進銅基金屬粉體材料企業，主要競爭對手為美國Kymera 集團、德國GGP 公司、義大利Pometon 公司、烏拉爾礦冶公司、日本福田等國際大型集團公司。

√公司錫基板塊致力於往下游發展，23 年4 月公司成立了全資電子漿料子公司，研發錫基電子漿料，同時擴充一些其他粉末電子漿料，如銀粉、銀包銅等漿料，擴大錫基板塊整體規模。

有研增材逐步放量，3D 列印業績貢獻可期

增材製造應用廣泛，相對傳統制造具備效率高、成本低的優勢，是傳統制造的有效補充。

√工藝端：工藝路線眾多，SLM 系當前金屬列印的主流工藝。同時增材製造核心部件國產化確定性高，或利多國內增材製造產業鏈競爭力。

√需求端：據Wohlers Report 2022，2021 年3D 列印全球終端應用中，航空航太、醫療/牙科、汽車等領域佔比靠前，依次為16.8%、15.6%、14.6%。根據AMPOWER，2022 年3D 列印市場價值95.3 億歐元，預計到2027 年復合年增長率（CAGR）為17.7%。其中金屬增材製造市場在2022 年的價值為30.3 億歐元，預計到2027 年復合年增長率為　　26.1%。

√材料端：增材製造的原材料包含金屬及非金屬材料，金屬材料國內佔比較高，在3D 列印產業鏈中具備較高的價值量。據中商情報網，2021 年我國增材製造市場中，鈦合金、鋁合金、不鏽鋼分別佔20.2%、10.0%、9.1%，合計佔比39.3%。另外3D 列印金屬粉末技術壁壘高，傳統的電解法、機械破碎法難以適用，等離子旋轉電極法（PREP）、等離子火炬霧化法（PA）等霧化工藝是當前增材製造用金屬粉末的主要製備方法。

√公司3D 列印粉體產能充足，客戶優勢明顯。公司擁有增材製造金屬粉體材料設計產能500 噸年，主要客戶包括航太159 廠、航太239廠、沈飛公司終端用戶、鋼研高納等，具備持續放量的客戶基礎。

投資建議：

預計2023-2025 年營業收入分別為28.23、34.94、42.39 億元，預計淨利潤0.81、1.11、1.45 億元，對應EPS 分別為0.78、1.07、1.4元/股，目前股價對應PE 為39.8、29.1、22.3 倍。首次覆蓋，給予公司評級為“買入-A”評級，6 個月目標價為47.04 元/股，對應23年PE 為60 倍。

風險提示：原材料價格波動導致的經營風險、國際貿易莫耳擦風險、3D 列印粉體材料競爭格局惡化、新產能投放不及預期風險、下游市場需求不景氣的風險、計算假設不及預期風險