公司预告上半年归母净利润同比下降80%左右，我们认为主要源自去年同期水泥、玻纤的价格高基数。前期公司股价的大幅波动主要源自市场对水泥行业复苏预期的波动，行业本身基本面变化仍呈现自底部改善、比较稳定的状态。当下我们认为无须对公司主要业务未来基本面过度悲观，且估值回落低位后，股息率已更具吸引力，一些长期逻辑也值得期待。维持“买入”评级。

事件：公司发布中报业绩预告，上半年归母净利润预计同比下降80%左右。据此我们测算，2023H1 公司归母净利润约10.9 亿元；2023Q2 公司归母净利润约16.2 亿元，同比下降56.1%。

利润同比降幅较大主要源自去年同期水泥、玻纤的价格高基数。一方面，去年上半年水泥价格和吨利润自6 月起才加速向下，1-5 月仍在较高位。另一方面，去年玻纤价格和吨利润的主要跌幅也产生在三季度，上半年仍在高位。

往后看，对主要业务的基本面并不需要很悲观。

1）基础建材：年初以来，水泥需求同比去年基本持平，并没有季节性以外因素导致的大波动，也符合市场年初的预期。水泥价格上涨弹性虽不及年初市场预期的高，4 月以来也持续下降，但更多是因为煤炭成本下降，4-5 月行业的水泥-煤炭价格差仍维持稳定，直到6 月起才有所下降。而6 月的下降更多是源自季节性因素，历史上6 月随着高温多雨的需求淡季到来，通常都是价格和吨毛利下跌的阶段。因而，我们认为，水泥行业的基本面复苏弹性尽管不达市场年初的高预期，但仍旧呈现较底部改善、比较稳定的状态，主要企业的核心诉求也仍是利润。根据各公司的业绩预告，我们测算中国建材的三家相关上市子公司（天山股份/祁连山/宁夏建材）2023Q2的合计归母净利润预告中枢约17.2 亿元，明显高于2022Q3/Q4 合计归母净利润11.3/3.4 亿元，反映行业景气自底部改善的趋势。

2）新材料：上半年板块分产品看的主要亮点在于风电叶片、锂电池隔膜、防水等的快速增长，而拖累项主要在于玻纤和非经常性的铑粉出售，主要源自去年上半年玻纤、铑粉价格均在高位。但我们判断玻纤已处在行业周期底部，且龙头与中小企业之间的分化愈发明显，供给格局有望持续改善。板块上半年也在内部整合方面更进一步，6 月，中材科技公告中材叶片拟收购中复连众，我们预计整合完成后将形成中国建材风电叶片业务的统一平台，也是全球规模最大的风电叶片平台，既解决同业竞争问题，也有利于增强业务协同。

3）工程技术服务：上半年中材国际通过重组合肥院，进一步推动了利润增长和装备业务竞争力提升。尽管国内水泥行业的产能置换和改造有所放缓，但公司有望通过海外水泥工程订单的复苏和装备、运维业务的占比提升推动业绩成长和经营质量提升。公司工程业务中，2022 年海外收入为115 亿元/占比50%，2019 年为140 亿元/占比79%，反映了海外工程业务回补的潜力。

估值回落至低位后，股息率已更具吸引力，一些长期逻辑也值得期待。近期公司股价调整后，我们预测的公司2023E/2024E PE 分别为5.0x/3.8x，处于历史低位。若延续2022 年的40%股利支付率，则公司2023-2024 年对应股息率分别为7.4%/9.6%，具备较高性价比。同时，公司未来还值得期待的长期逻辑包括：1）国内水泥行业的碳交易、低能效产能淘汰、大企业并购带来的供给出清；2）新材料和工程技术服务利润贡献中更为重要，伴随着基础建材板块更加稳定，推动公司估值重塑，2022 年我们测算两板块归母利润贡献占比已在60%-70%；3）各业务的国际化发展；4）公司国企改革持续推进，引入更多中长期激励机制，更加重视股东回报。

风险因素：水泥行业需求和价格稳定性不及预期导致水泥业务大幅波动；非水泥业务发展不及预期；公司资产减值规模大幅提升；公司资本开支规模过大或效果不及预期。

盈利预测、估值与评级：前期公司股价的大幅波动主要源自市场对水泥行业复苏预期的波动，行业本身基本面变化仍呈现较底部改善、比较稳定的状态。当下我们认为无须对公司主要业务未来基本面过分悲观，且估值回落低位后，股息率已更具吸引力，一些长期逻辑也值得期待。考虑到水泥吨利润复苏弹性未如年初预期，我们调整公司2023-2025 年归母净利润预测至63.84/82.69/103.38亿元（原预测为98.88/125.19/155.65 亿元）。根据公司近五年PE 估值中枢6x，给予2023 年6xPE，对应目标价5.3 港元。维持“买入”评级。