核心觀點
鐵龍物流發佈半年報，2023 年H1 實現營收69.30 億元（yoy+9.94%）；歸母淨利3.20 億元（yoy+26.14%），基本符合我們預期（3.32 億元）。分季度看，公司1Q/2Q 淨利達到1.72/1.48 億元，同比增長38/15%。淨利同比增長，主要得益於特種箱盈利改善；2Q 淨利環比1Q 下降，主因鐵路貨運及臨港物流業務運量下滑。分業務看，鐵路特種集裝箱/鐵路貨運及臨港物流/供應鏈管理業務的1H23 毛利同比變化+39.8/-10.72/-29.65%，佔總毛利的60/32/8%。由於特種箱盈利改善，我們上調公司2023/2024/2025 年歸母淨利9/9/6%至5.0/5.7/6.2 億元。我們仍基於1.3x 2023E PB（在Wind一致預期加權均值上給予15%溢價，因公司ROE 高於可比公司均值），上調目標價0.6%至7.03 元（前值6.99 元）。維持“增持”。
鐵路特種箱毛利顯著提升，箱周轉效率維持高位
上半年，公司鐵路特種箱發送86.45 萬TEU，同比增長3.42%；考慮23 年3 月末特種箱保有量較22 年同期增長6.2%，箱周轉效率仍維持在高位水準。
1H23 鐵路特種箱業務收入同比增長35.7%，其中集裝箱使用費收入同比增長13%。今年以來，鐵路客流大幅恢復，除高鐵外多數鐵路為客貨共線，鐵路貨物運力較疫情期間更為緊張。公司作為國鐵集團旗下專業運輸公司，訂艙資源優勢得到凸顯，疊加今年4 月企業自備敞頂箱回空優惠政策調整，公司特種箱產品的市場競爭力提升。在此背景下，鐵路特種箱業務毛利同比增長39.83%，毛利率提升0.83pp 至28.2%。
受經濟因素影響，沙鱍線運量下滑
上半年受到經濟環境影響，鋼材價格持續走低，鋼廠減產，導致礦粉、煤炭等原材料需求量大幅下降，使得沙鱍鐵路到發運量（2792 萬噸）同比減少5.1%。臨港物流盈利穩健增長，子公司鐵龍營口實業淨利潤同比增長16.5%。綜上， 鐵路貨運及臨港物流業務1H23 收入/毛利同比減少10.2/10.7%，毛利率同比減少0.11pp 至20.0%。公司投資建設的大連冷鏈物流基地於2021 年投入實際運營，冷鏈業務目前依然虧損。子公司鐵龍冷鏈1H23 錄得虧損約0.38 億元（1H22：虧損0.26 億元）。
因煤炭和礦石價格下行，供應鏈盈利下滑
公司供應鏈業務主要通過原材料的供銷差價獲利，商品品類由鋼材、鐵礦石逐步拓展至煤、焦炭等大宗商品，1H23 供應鏈業務收入同比增長9.67%，主因大宗商品銷量增加；但毛利同比下降29.65%，毛利率同比減少0.44pp至0.79%，主因23 年以來煤炭和鐵礦石價格下跌。
風險提示：特種箱發展不及預期，冷鏈物流園出租率低，沙鱍線不及預期。