1H23 業績低於我們預期
公司公佈1H23 業績：收入19.52 億元，同比下降40.75%；歸母淨利潤-0.23 億元，同比由盈轉虧，低於我們預期。公司業績下滑的主要原因系消費電子需求低迷影響，智能手機市場出貨量下滑。
發展趨勢
高像素單芯片集成技術優勢凸顯，高階CMOS 圖像傳感器實現實質性突破。2Q23 公司收入10.99 億元，同比下降29.55%，環比提升28.77%；歸母淨利潤1.06 億元，同比下降60.92%，但環比扭虧爲盈，我們看到2Q 收入利潤環比改善顯示出行業逐步復甦。公司創新提出的高像素單芯片集成技術優勢凸顯，提高晶圓面積利用率，顯著改善成本結構。根據公司公告，1H23 公司32MP 技術研發業已完成並獲得品牌訂單，後續公司將推出基於該技術的50MP 等更高像素規格產品，形成系列化高階產品矩陣。同時，中階方面，公司推出業內首款DAG 單幀高動態的 13MP 圖像傳感器GC13A2，公司公告該產品已經通過首批品牌驗證，即將進入量產階段。我們認爲儘管上半年價格競爭使公司收入下滑，但是公司在2MP/5MP 基本盤保持了70%左右的主導份額和相對好的盈利情況，未來低階市場地位難以被撼動，中高階方面公司推出的差異化產品兼具性能和價格優勢，有望成爲公司中長期主要成長驅動力。顯示驅動芯片領域，公司公告HD 和FHD 分辨率的TDDI 產品已經獲得國際知名手機品牌訂單，銷售佔比明顯提升，逐漸成爲顯示驅動芯片主要成長驅動力。
工廠平穩過渡，我們預計2-3 年內對盈利的負面影響減輕。“12 英寸CIS集成電路特色工藝研發與產業化項目”建設穩步推進，根據公告，1H23 項目達到大規模量產條件，產能將同步釋放提升，最終將實現月產 2 萬片晶圓的產能。我們看到公司首次投建晶圓廠，憑藉管理層深厚的製造經驗和優異的管理能力，使得產能順利量產爬坡，形成了較強的行業壁壘，有利於加快高階產品迭代，提升市場競爭力。折舊使得今明兩年盈利承壓，但隨着公司收入規模增長、工藝成本繼續改進，我們認爲2025-2026 年工廠對公司盈利不再形成明顯拖累，並且有利於提升長期毛利率水平。
盈利預測與估值
由於需求不及預期，我們下調23/24 年收入20%/26.4%至55.02/67.26 億元，由於毛利率短期承壓及工廠轉固，下調23/24 年淨利潤70.8%/65.2%至2.24/3 億元。考慮到新建工廠拖累短期盈利，長期有望改善，維持跑贏行業評級和目標價21 元，估值方法切換到遠期市盈率折現，給予25 年44.16 倍P/E（35.5%上行空間），當前股價對應25 年32.6 倍P/E。
風險
消費電子需求不及預期，產線量產不及預期，高階產品放量不及預期。