2023H1 公司業績符合預期，核藥板塊恢復增長，網絡化核藥房佈局提升核心競爭力。肝素出口需求有望恢復，原料藥毛利率同比提升4 pcts。製劑板塊增長平穩，激素產品放量迅速。創新研發持續深入，藍納成診療一體化核藥加速進展。各項費用控制合理，整體毛利率提升。依據DCF 估值方法，我們測算出公司合理估值約爲185 億元，對應2023 年目標價22 元，維持“買入”評級。
2023H1 公司業績符合預期。2023H1 公司實現營業收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別爲17.85 億元、1.84 億元、1.73 億元，同比+1.13%、+9.23%、+6.21%。2032Q2 公司收入、歸母淨利潤、扣非歸母淨利潤分別爲9.34 億元、1.34 億元、1.31 億元，同比+5.54%、+17.54%、+20.18%，整體業績符合預期。
核藥板塊恢復增長，網絡化核藥房佈局提升核心競爭力。公司2023H1 核藥業務板塊銷售收入5.02 億元，同比+19.18%，佔總營業收入比例爲28.14%。其中PET-CT 顯像劑18F-FDG 實現營業收入2.15 億元，同比+18.48%；類風關治療藥物雲克注射液收入1.24 億元，同比+22.66%；碘[125I]密封籽源收入0.83億元。截至2023 年中報，公司共有27 個核藥生產中心（包括7 個單光子、20個正電子）和2 個其他中心投入運營，另有8 個正電子核藥生產中心正在建設中，公司中報預計2023 年底將有超過30 個核藥生產中心投入運營，核藥生產配送網絡進一步完善，公司發展的核心競爭力持續提升。
肝素出口需求有望恢復，原料藥毛利率同比提升4 pcts。2023H1 原料藥業務板塊銷售收入9.53 億元，同比-11.85%，佔營業收入53.38%；其中重點產品肝素原料藥產品實現營業收入7.92 億元，同比-14.94%，主要由於疫情後海外肝素原料藥需求下降。2023Q1 公司原料藥收入4.13 億元，同比-21.90%；Q2 收入5.40 億元，同比-2.17%，Q2 同比下滑趨勢已經顯著收窄。隨着海外下游客戶去庫存化的逐步完成，我們預計Q3 原料藥收入有望與2022Q3 基本持平。此外，雖然原料藥終端價格有所下降，但由於上游原材料降價，2023H1 公司原料藥業務整體毛利率同比+4.02 pcts 達到25.36%。
製劑板塊增長平穩，激素產品放量迅速。2023H1 公司製劑業務板塊銷售收入2.63 億元，同比+18.44%；重點產品注射用氫化可的松琥珀酸鈉增長勢頭強勁，銷售收入0.74 億元，同比+325%；那屈肝素鈣注射液於2023 年3 月中標第八批國家集採，將按照國家要求開始執標；依諾肝素鈉注射液獲批上市，助力公司打造抗凝製劑品牌。
創新研發持續深入，藍納成診療一體化核藥加速進展。2023H1 公司研發投入約1.63 億元，同比+117.96%，佔營業收入比重9.13%（同比+4.89 pcts）。2023H1公司診療一體化創新平台藍納成加速新品研發， 氟[18F] 思睿肽注射液（LNC1001）已完成國內I 期臨床試驗，氟[18F]纖抑素注射液（LNC1005） I 期臨床即將完成患者入組；177Lu-LNC1003 的IND 申請獲得美國FDA 批准，國內近期有望申報IND；177Lu-LNC1004 注射液海外I 期臨床啓動患者入組，國內準備申報IND；同時LNC-1007、LNC-1008 等多款創新核藥將進入註冊申報階段。
各項費用控制合理，整體毛利率提升。公司2023H1 銷售、管理、研發、財務費用分別爲3.03 億元、1.33 億元、0.84 億元、-0.89 億元，同比+16.75%、+19.50%、+24.18%、-14.89%；銷售、管理、研發費用率分別爲16.96%、7.44%、4.70%，同比+2.27 pcts、+1.14 pcts、+0.87 pcts。2023H1，經營性現金流淨額0.12 億元，同比-96.46%，主要由於支付的材料款和各項稅費增加導致；公司整體毛利率爲44.60%，同比+4.68 pcts，其中核藥、原料藥和製劑業務毛利 率分別爲70.96%、25.36%、68.34%，整體毛利率提升主要得益於毛利率較高的核藥、製劑業務收入佔比增加。
風險因素：研發進度低於預期的風險；新產品推廣不及預期的風險；藥品招標降價的風險；市場競爭加劇的風險；醫藥行業政策變化的風險。
盈利預測、估值與評級：公司核藥及製劑業務恢復增長，肝素原料藥出口需求下半年有望恢復正常，診療一體化創新核藥應用前景廣闊。根據2023H1 業績，考慮到創新研發投入加大，我們調整公司2023/24/25 年淨利潤預測至4.09 億元/5.04 億元/6.17 億元（原預測爲4.09 億/5.17 億/6.29 億元），依據DCF 估值方法，測算出公司合理估值約爲185 億元（β係數爲1.3，無風險利率爲2.8%，股票風險溢價爲5.0%），對應2023 年目標價22 元，維持“買入”評級。