2023 年上半年業績符合預期。公司運營項目規模持續擴張，運營收入和業績穩健增長。公司主動放棄重資產和現金回流較慢的水環境治理業務，23H1 其收入佔比已經降低至3%。水環境治理業務前期不斷收縮，對經營拖累即將見底，而運營業務穩健增長，公司業績拐點料將出現，維持“買入”評級，目標價2.0 港元。
EPS 0.15 港元，業績符合預期。公司2023H1 實現營業收入137.31 億港元，同比增長29.0%；實現歸母淨利潤15.57 億港元，去年同期出售山高新能源產生一次性虧損拉低業績基礎，23H1 淨利同比增長124.4%，剔除其影響後同比下降12.8%，上半年業績符合預期。公司擬派發中期股息每股0.07 港元，與去年同期持平，派息率爲46%。
新開工復甦推動建造收入高增，運營類板塊經營穩健。北控城市資源並表爲公司2023 年上半年收入增長核心因素，剔除該影響後公司上半年收入增長5%。
具體而言，疫情結束後BOT 項目施工恢復推動該板塊收入同比高增48%至33.0億港元；受公司持續收縮水環境建造服務影響，23H1 該部分收入同比下降55%至3.7 億港元；匯率因素導致污水及供水業務收入分別同比略降3/1%，23H1運營中項目規模同比提升3%至3,258 萬噸/日，平均處理水量增長3%至39.75億噸；水環境治理技術及設備銷售收入同比增長10%至11.6 億港元。23H1 公司毛利率同比下降6pcts 至37%，系毛利率較低的北控城市資源並表；且受電費及藥劑價格上漲影響，公司國內供水及污水處置服務毛利率分別同比下降3/3pcts，我們認爲根據BOT 合約，運營成本上升的影響後續有望通過提價解決。
上半年公司管理費用率下降4pcts 至11%，系管理費用率較低北控城市資源並表所致；財務費用率上升0.5pct，原因爲有息負債增加且外幣貸款利率上行。
輕資產轉型穩步推進，中長期現金流狀況料將得到改善。公司堅定推動政府類水環境業務的輕資產轉型，2023 年上半年公司水環境建造服務收入同比下降55%，且其中約60%爲帶現金流的EPC 項目收入。公司23H1 應收客戶合約工程款比年末增長39.9 億港元，但水費回收良好，服務特許權安排應收款減少32.5億港元。我們推算公司上半年整體經營性淨現金流有所減少，但長期來看隨着有現金流項目收入佔比增加，公司不斷加大工程款回收力度，現金流有望在輕資產轉型戰略下逐步向好。
風險因素：宏觀經濟波動致需求受限或支付困難；公司項目執行進度低於預期；海外匯率及利率風險。
投資建議：公司2023 年上半年BOT 建設收入高增略超預期，我們上調當年開工規模；但新獲取項目相對有限，考慮宏觀經濟偏弱可能導致公司放緩擴張步伐，我們小幅下調公司新增處理能力規模假設並調整2023~2025 年淨利潤預測至29.45/32.74/35.61 億港元（原預測28.61/33.93/40.66 億港元），當前股價對應PE 分別爲6/6/5 倍。參考公司過往三年曆史7 倍PE 均值，給予公司2023年7 倍目標PE，對應目標價2.0 港元。給予“買入”評級。