本文精编自招商证券固收团队 《低等级城投债流动性趋于「枯竭」》，华泰宏观李超团队《包商之后关注流动性风险还是信用收缩？》

核心观点

华泰宏观李超团队认为：包商银行处置到现在市场流动性总体稳定，短期流动性的结构问题在逐渐解决，大概率不会成为未来主要风险点。央行在防范系统性金融风险与防范道德风险之间存在艰难的权衡，目前总体系统性风险仍较为可控，但未来最重要是关注信用收缩问题。

并认为在包商事件后，中小银行负债端受限必然导致资产端调整，小微民企融资将更加困难，同时非银风险偏好下降，叠加债券处置困难，可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、一级市场融资难度加大的恶性循环。未来应重点关注信用利差和社融增速以及政府部门的应对策略。

招商证券固收团队认为：包商银行事件之后，流动性分层触发的「蝴蝶效应」尚未停歇，一级结构性「降温」， 二级配置扎堆迁移到短端产业债，均指向防御心态的逐渐浓厚。

事实上，政策端短期频繁呵护市场，意在防止跨半年拆借的一致行为触发系统风险，但中期内，中小银行负债端风险价值体系的重构仍在继续，非银体系尾部风险仅是暂缓并非消弭。结构化产品的缩量与中小银行支持中小微企业力度的式微，皆可能成为扩张微观企业信用风险的路径。

一、包商银行处置到现在流动性总体稳定

在接管包商银行的时候，人民银行就承诺多种手段保护流动性。6月以来，央行共进行15次逆回购操作，合计投放8250亿元，对冲逆回购到期7950亿元后，实现净投放300亿元，助力机构平稳跨季。上周央行操作逆回购3400亿，到期550亿，累计净投放流动性达2850亿，其中，6月19日央行超额续作当天到期逆回购和MLF，单天实现流动性净投放高达650亿元。

包商银行事件爆发后，引发了市场对于打破同业刚兑、中小银行风险暴露的担忧，导致同业机构风险偏好收紧，对交易对手及质押券的筛选更为严格，引致部分中小银行融资受限、成本走高，成为近期流动性分层的主要推手。

虽然R001和R007日内最高利率有所回落，非银融资压力得到了部分缓解，但仍有一批中小非银机构出现了流动性问题，流动性分层情况还在持续。

二、短期结构性流动性问题在逐渐解决

在我国以往「央行——大型商业银行——中小银行——非银机构」的资金链条中，大型商业银行通过同业拆借，或购买同业存单的形式向中小银行出资，非银机构通过回购从银行获取短期加杠杆资金。

而包商银行事件打破了刚兑预期，部分资质较差的中小银行面临同业融资困难的流动性冲击，流动性较高资产、利率债等的抛售压力加大。由于中小银行的资金获取困难，中小银行向非银的流动性传导也出现了不畅，同时提高了对抵押品的信用等级需求。

部分杠杆比较高，持有中低等级信用债的非银机构短期内很难直接从银行获得流动性。而部分市场中甚至还出现了「一刀切」的态势，非银机构无论以什么水平的利率都无法获得资金。

为了防止风险传递，央行和证监会主要通过以下两个举措疏通短期结构性流动性问题：

第一、中小银行的流动性采取再贷款再贴现常备借贷便利等工具暂时得以缓解。

第二、中小非银机构通过大型券商逐渐释放流动性。大型商业银行鼓励向大型券商融资，而大型券商将部分替代中小银行，扩大中小非银机构融资。华泰宏观李超团队认为，本次央行与监管机构针对包商银行事件的流动性冲击处置及时，短期流动性的结构问题在逐渐解决，大概率不会成为未来主要的风险点。

6月19日以来6个月同业存单到期收益率出现大幅下滑，流动性问题正在缓解，但是同业存单评级间利差仍处在高位，代表结构性问题仍然存在。

三、金融机构行为可能出现变化趋势，谨防信用收缩

在债市投资者行为高度趋同的前提下，一旦市场风险偏好普遍下行，二级市场流动性可能迅速收缩，尤其是低评级信用债可能丧失流动性。

二级市场中低评级信用利差走阔，可能对一级市场形成负向传导，小微企业发债融资的难度可能进一步加大，表现为发行利率上行、企业主体发债意愿随之下降。

债券市场同业存单发行量，从2018年初开始逐渐见顶下行。华泰宏观李超团队认为，在此次包商事件后，同业存单供给和需求可能都表现进一步下降趋势，这尽管有利于监管部门管控流动性风险，但是银行负债端的受限，必然导致其资产端的调整。

中小银行是支持中小企业、民营企业的重要资金来源，一旦中小商业银行获得负债的难度加大、导致其资产端出现调整，小微民企获得融资将更加困难。继续演进下去，可能出现更多企业违约、金融机构对配置中低评级信用债的风险偏好进一步下行的恶性循环。

招商证券固收团队认为：发行端有意愿，需求端却「无情」。6 月应是再融资恢复的起点，却不料二级意外出现强制去杠杆，净融资改善缓慢。纵向对比而言，6 月信用债到期规模接近1170 亿，处于较高水平，发行人融资诉求不弱，症结实则在需求端， 体现在两个方面：

一是非银续存量杠杆续接的压力骤现，削弱新债认购热情；

 二是中小银行因流动性问题自顾不暇，难言新增信用债配置。尤其对于资质 一般的城投债和民企债而言，可能存在被结构化产品爆仓的困扰，这也进一步压制机构增持诉求。 

民企债和低等级品种的再融资压力可能演化两个结果:

一是民企再融资压力可能兑现在溢价上（提高票面以补贴投资者面临的预期违约损失）。不过， 国常会明确指出，今年民企融资成本需再降一个点百分点。如若民企债持续遇冷，实现降成本目标难度将加大。

二是局部低等级主体面临结构化产品「爆 仓」的风险，可能会向相同资质主体传染。届时，二级向一级产生负反馈， 债务续接恐难避免压力。对于偏好「短借长用」和非标融资的弱资质主体而言，风险敞口暴露或进一步加速。 

招商证券固收团队观察到二级成交的两个特点：

1）短端品种引领成交恢复，与短融的带动有关，中长端品种继续降温。

2）低等级城投债的痛点毕露，AA 及 AA-等级城投债成交占比下降至年内新低，不足 19%。

实质上，包商银行事件后，已然形成以 下链条：中小银行流动性风险→质押入库资质提升→非银拆借难度上升→杠杆风险暴露。期间，多数采取下沉资质+加杠杆策略的产品户续杠杆难度加大，而回购违约后，只能被动「剁资产」应对。折价券层出不穷，对本就缺乏对手盘的弱资质个券而言，无疑产生较大冲击。低等级城投债「信心+信仰」同时丧失。叠加利差保护不足，换手出现锐减是必然。 

草木皆兵之中，二级配置结构扎堆涌向短端产业债。筛选收益率下行超过 20bp 的活跃个券来看，产业债几乎成为「领衔主角」。同时，1 年期以内的个券成为市场一致偏好的品种，中长端个券寥寥无几。行业分布上，短融「大 户」公用事业、交运及综合位列前三。之所以在短端产业债中探寻优质个券， 而非城投债，主要源于后者利差过低，性价比略为「鸡肋」。