近年來，隨着生活水平的逐漸提高，口腔問題正逐漸受到人們的關注。
與此同時，口腔醫療這一賽道同樣也在資本市場熱度不減。僅2023年以來，便有正雅齒科、速邁醫學、登康口腔等口腔產業鏈各環節企業出現了IPO動作。現如今，港股市場又增添了一位衝擊IPO上市的齒科“大將”。
8月22日，馬瀧醫療管理(浙江)股份有限公司(以下簡稱“馬瀧齒科”)向港交所遞交了招股說明書，擬在香港主板掛牌上市，海通國際擔任獨家保薦人。
據悉，馬瀧齒科是一家高端民營口腔醫療服務提供商，主要向個人提供口腔醫療服務，涵蓋三大口腔醫療領域，包括普通牙科、正畸科及種植科。按2022年收入計，馬瀧齒科在中國所有民營口腔醫療服務提供商中排名第9位，在中國所有高端民營口腔醫療服務提供商中排名第2位，市場份額爲14.3%。
或由於身處朝陽賽道且位於“中上游”圈層，馬瀧齒科面世以來便頗受資本青睞，成立至今已獲得弘暉基金、源星資本、綠地集團、歌斐資產、中金、華西證券等知名機構的投資。
但深究發現，這麼一家深耕高端口腔醫療市場的頭部企業，卻長期處於“盈利難”狀態，這是爲什麼呢?從另一角度去探討，仍未找到盈利密鑰的馬瀧齒科，值得投資者長期期待嗎?
聚焦高端口腔醫療賽道，獲客成本也高昂
消費升級和口腔健康意識提升等多重利好提升之下，國內的口腔醫療賽道正在快速發展中。
據弗若斯特沙利文報告披露，按收入計算，民營口腔醫療服務市場預計將從2022年的人民幣859億元增長至2027年的人民幣1740億元，複合年增長率爲15.2%。同時，由於牙醫供應短缺，中國口腔醫療服務市場具有巨大的增長潛力。於2022年，中 國每百萬人口的牙醫人數僅爲248人，而日本爲885人，韓國爲658人及美國爲607人。
細化到高端口腔醫療市場上，該賽道同樣呈現出較高的增長潛力。據數據顯示，數據顯示，中國的高端民營口腔醫療服務市場由2018年的人民幣27億元增至2022年的人民幣29億元，複合年增長率爲1.6%，預計於2027年將達到人民幣59億元，2022年至2027年的複合年增長率爲15.6%。
然而，需要注意的是，雖然高端口腔醫療市場是一條大有可爲的賽道，但也存有明顯的發展挑戰。
一方面是，目標患者群體有限。高端民營口腔醫療服務提供商主要迎合具有較高購買 力的中高端市場消費者。儘管中國中高端市場消費者穩步增長，但高端民營口腔醫療服務市場的擴張仍可能受到全國目標患者群體有限的限制。
另一方面，優質的牙醫資源是較爲稀缺的。馬瀧齒科在招股書中曾提示風險稱，對整個行業來說，有資質的牙醫候選人的招聘競爭非常激烈。公司未來的成功主要取決於其是否有能力挽留、吸引及激勵足夠數量的有資質及資 深牙醫，他們在支持該公司不斷擴大的門診網絡及提供卓越的口腔醫療服務及患者體驗方面至關重要。
上述兩大因素疊加之下，也導致着身處這一賽道的口腔醫療企業需要大量資本資源維持。
據招股書披露，高端民營口腔醫療服務的質量有別於經濟型口腔醫療服務，導致維持較高服務標準的營運及行政成本較高，而這需要大量資本資源以支持其業務擴張及維持服務質量的一致性。
簡言之，這是一條獲客成本較爲高昂的賽道，這一點亦可以從馬瀧齒科居高不下的銷售費窺出“冰山一角”。據招股書披露，2020年至2023年前44月，該公司的銷售及營銷開支分別爲4666.9萬元、8369.2萬元、8717.3萬元和2441.3萬元，佔當期總營收的比例爲14.73%、21.05%、17.98%和16.33%，高於同業企業同期水平。
基於上，似乎離揭開馬瀧齒科“盈利難”面紗更近一步了。
每名牙醫平均收入240萬元≠盈利狀況佳
將目光聚焦到馬瀧齒科基本面上，不難發現，“收入穩定增長，盈利狀況不佳”是橫亙在衆多投資者心中的一道陰影。
據招股書數據顯示，2020年至2022年，馬瀧齒科實現收入分別爲3.19億元、3.99億元、4.84億元，逐年增長。截至2023年前4月，該公司收入繼續增長，實現收入約爲1.47億元。
雖然收入穩定增長，但馬瀧齒科卻一直處於虧損的狀態：2020年至2023年前4月，該公司的淨虧損分別爲人民幣5936.3萬元、1.62億元、3793.6萬元、779.3萬元。2020年至2022年，該公司的經調整淨虧損(非國際財務報告準則計量)則分別爲人民幣5936.3萬元、1.22億元、3528.7萬元。
與此同時，該公司的毛利率水平也比較低——報告期內，馬瀧齒科的毛利率分別爲15.8%、14.7%、26.7%、28.6%，雖然呈現波動上升的趨勢，但整體毛利率水平還較爲低下。
行文至此，也不禁引起外界的好奇：爲什麼馬瀧齒科一直處於盈利不佳狀態，是高端口腔醫療賽道難賺錢嗎?
答案，非也。
拆分業務結構來看，馬瀧齒科業務包括向第三方口腔醫療服務商提供義齒及相關耗材及服務;銷售符合消費者日常生活需求的聯名口腔護理產品;開發自有品牌下的口腔護理產品;此外，亦提供DSO服務，賦能第三方口腔門診擁有人更有效率地運營其口腔門診。
截至2023年4月30日，馬瀧齒科在全國13個城市運營29家牙科診所，駐有145名牙醫及271張牙科椅。截至最後實際可行日期，馬瀧DSO服務已累計爲全國近121家牙科服務供貨商提供服務。
據招股書數據披露，於2020年、2021年、2022年及截至2023年4月30日止四個月，該公司每張牙科治療椅的平均收入分別爲140萬元、140萬元、150萬元及50萬元。同時，期內，公司錄得就診人次分別超過26萬人次、37.7萬次、37.2萬次及12.3萬人次，該等期間來自患者每次就診的平均收入分別約爲1100元、900元、1100元及1000元。
另據數據顯示，於2022年，按每張牙科治療椅的平均收入及每名牙醫的平均收入計，馬瀧齒科均在行業前十名參與者中排名前三。
從上述數據可以看到，馬瀧齒科想要賺錢也並非如此之難，而其盈利不佳的原因或許還是前文所提及的——大量資本資源維持業務擴張及服務質量的一致性。
據招股書數據，2020年至2023年前4月，該公司的每名牙醫的平均收入分別爲人民幣2.2百萬元、人民幣2.1百萬元、人民幣2.4百萬元及人民幣0.9百萬元。要知道，在國內超過200萬的年薪已算得上鳳毛麟角，可想而知爲了留住醫療資源，馬瀧齒科還是花費很大的“財力”的。
另外，按門診發展階段劃分，該公司將門診分爲兩個階段，包括爬坡階段，即運營時間不到三年的門診;成熟階段，即運營時間超過三年的門診。而新口腔門診在運營初期的收入一般較低，經營成本較高，該階段毛利通常爲負數，因此也拉低了馬瀧醫療整體的毛利率水平。
或受盈利狀況不佳影響，馬瀧齒科的現金流也較爲波動，於2020年至2023年4月30日，其經營活動所產生現金淨額分別爲6633.8萬元、2916.8 萬元、3139.1萬元、2151.3萬元。
綜上種種，不難看出，雖然身處高毛利的口腔醫療賽道但仍盈利狀況不佳的表現，顯然是驅使投資者對馬瀧齒科投資意願下滑的主要原因。