事件：8 月30 日公司披露2023 年半年報。上半年公司實現營收66 億元，同比-15%，毛利率30.6%；歸母淨利13.7 億元，同比-61%，淨利率20.7%；扣非歸母12 億元，同比-66%。分季度看，Q1/Q2 實現營收35/31 億元，同比+4.4%/-29%；歸母淨利8.8/4.9 億元，同比-42%/-75%，淨利率25%/16%；扣非歸母8.6/3.3 億元，同比-43%/-83%。
鋰鹽快速下跌與礦石成本剛性導致公司盈利空間大幅收窄。上半年公司鋰電材料實現營收62.6 億元（-13%），營業成本43.5 億元（+185%），毛利率30.5%（-48pct），防靜電超淨產品、醫療器械等傳統主業營收3.8 億元，同比-33%，毛利率32%。公司業績下滑主因鋰鹽價格大幅下跌而鋰礦價格剛性。上半年鋰鹽價格快速下跌，但由於Q1 進口精礦長協價主要錨定去年Q4 高位且澳洲供貨商控價能力更強，導致鋰礦價格剛性顯著高於鋰鹽，年初至3 月末電碳價格下跌50%而鋰輝石則下跌28%；4 月起鋰價雖有復甦，但冶煉端仍維持微利狀態，導致公司鋰鹽業務盈利空間大幅收窄。此外，隨着管控措施放開，公司防靜電超淨產品、醫療器械產品營收也出現大幅下滑。
2023 年預計建成13.5 萬噸電氫+3 萬噸電碳產能。氫氧化鋰方面，目前公司已建成天宜鋰業（持股75%）一二期5 萬噸電氫和四川天華（93%）6萬噸電氫產能，目前均已達產。偉能鋰業（75%）一期2.5 萬噸電氫項目預計於2023Q3 達到預定可使用狀態，二期規劃2.5 萬噸電氫產能。碳酸鋰方面，天宜鋰業（75%）於2022 年12 月收購奉新時代100%股權，規劃建設10 萬噸碳酸鋰產能，其中一期3 萬噸於7 月投產。預計2023 年公司將形成13.5 萬噸電氫+3 萬噸電碳產能，保持鋰鹽行業一線水平。
Zulu 項目延期爭議解決，上下游深度捆綁提升產能落地確定性。資源端，公司積極佈局鋰精礦供應渠道，現已與Pilgangoora、AMG、AVZ、環球鋰業簽訂了長期供應協議，其中AVZ 旗下Manono 鋰礦項目是目前已知的規模最大的鋰礦牀之一；公司與Premier 關於Zulu 項目延期的爭議得到解決，《修訂協議》規定新的供應時間表的同時，規定2025 年4 月1 日前若Premier未交付所需產品或償還預付款，公司將有權獲得Zulu 的直接權益。客戶端，公司通過合資、定增、參股等方式與寧德時代結成利益共同體，同步開發華友鈷業、當升科技、杉杉股份等下游龍頭。公司將憑藉穩定客戶優勢與穩定原料供應有望平穩度過市場低迷期。
投資建議：謹慎下調2023-2025 年電氫價格假設爲25/19/17 萬元/噸。當前時點下產能兌現及降本增效爲競爭關鍵，公司有望通過橫向快速擴產與上下游深度捆綁平穩度過市場調整期。預計2023-2025 年公司歸母淨利24/35/45億元，對應PE 爲9.2/6.5/5.0 倍，維持“買入”評級。
風險提示：項目建設不及預期風險，供需格局惡化風險，新技術替代風險。