本文來源微信公眾號「中信建投非銀金融研究」，作者為中信建投分析師趙然、王欣。
摘要
現行報表體系下的利源分析
現行報表下保險公司營業收入主要來自保費收入和投資收 益，保費收入反應公司保單獲取能力，在相繼完成大個險轉型後， 保費主要的驅動因素在於代理人規模和人均產能，在目前保障型產品轉型的趨勢下，人均產能的重要性大於人力規模。從利潤表分析，保險公司承保盈利能力在逐漸改善，業務質量平安>太保>新華>國壽;投資盈利能力彈性取決於權益類資產表現，平安、 新華權益類資產配置相對較高，牛市能夠博取更多收益。但在現 行報表體系下，未到期責任準備金是個黑匣子，包含着剩餘邊際， 但從利潤表體系中並無法直接獲取保單利潤的釋放情況，不便於比較與分析。以平安為例分析，剩餘邊際攤銷 20%以上增長，推動税前營運利潤 20%以上增長。
IFRS17 帶來的變化
IFRS17 準則下，保費收入以及準備金負債的確認標準發生變化，營業收入泡沫被擠出從而導致保險業務收入的大幅縮水;準備金項目的黑箱變得透明化，詳細拆解成「預期賠付、預期費用、 風險調整以及保險合同服務邊際」，與保費收入對應，負債部分也同樣拆出投資部分，總規模會縮減，此外貼現率的改變會使負 債項目波動加大;IFRS17 實施後，利潤表結構將會發生較大變化， 利潤來源主要分為「保險服務收入」和「投資業務收益」，未到期責任準備金提轉差將會在保險服務產生利潤部分明確列示，清晰的反應利源結構，報表可讀性增強。
從會計報表到內含價值分析
兩者最重要的連接在於新業務，所以新單保費和新業務價值 是重要的觀測指標。內含價值的驅動因素包括新業務價值、內含價值預期回報兩個穩定貢獻因素，以及假設變動、運營偏差、投資偏差等幹擾項。預期回報是正 EV 增長的安全墊，其貢獻率通 常接近但小於貼現率假設，NBV是EV成長性的指示燈，按照永續增長測算，EV增速最終會收斂於預期回報率或NBV增速(孰大)。幹擾項影響EV的波動性和可信性，投資回報差異平均為正貢獻，運營經驗差異平安表現較好，幹擾項對內含價值貢獻程度來看，平安>新華>太保>國壽。
估值與投資建議
根據模型測算，我們預測四家公司 2019 年每股內含價值分別為中國平安 66.7、新華保險 65.5、中國太保43.2、中國人壽 32.3 元，每股評估價值分別為104 元、72 元、103元、49元，當前股價對應的P/AV倍數，分 別為 0.8、0.5、0.51、0.55，基於當前股價的上漲空間分別為25%、99%、98%、82%。
看好保險股投資價值，維持「買入」評級:1、保險行業仍處於快速發展階段，需求、供給共同支撐保費收入增長，代理人產能不斷提升;2、產品結構轉型中，保障型產品快速發展，產品價值率提升，承保盈利能力持 續改善;3、投資端受益於權益市場好轉，投資收益率相較去年提升明顯，且監管政策有意將權益投資進一步鬆綁;4、內含價值預計回報逐年穩定釋放，疊加新業務價值貢獻，保險公司內含價值每年以 15%-20%的速度穩定增長。5、估值處於歷史低位，股價上漲空間較大。
目錄
圖表目錄
——以下是正文部分——
一、 現行報表體系下的利源分析
2004年發佈的《國際財務報告準則第4號:保險合同》(以下簡稱IFRS 4)允許企業採用多種不同的會計 處理方法來計量保險合同，以反映不同國家的會計要求，這導致各國保險合同的會計處理存在實質性差異。我 國保險業執行的保險會計相關規範主要包括以下四項，2006 年財政部頒佈的兩大會計準則:《企業會計準則第25 號——原保險合同》(以下簡稱 CAS25)、《企業會計準則第 26 號——再保險合同》(以下簡稱 CAS26)，2008 年頒佈的《企業會計準則解釋第 2 號》，2009 年保監會頒佈的《保險合同相關會計處理的規定》，也同樣 存在未能充分考慮和反應保險產品長期性和複雜性的問題。2017 年 5 月 18 日國際會計準則理事會正式發佈了IFRS17，並將於 2021 年 1 月 1 日正式生效，將使得各國保險合同的會計處理得到統一，增強世界範圍保險會計 報表橫向可比性。IFRS17 在確認、計量以及信息披露方面的調整將使傳統財報面臨重大變革，我們先梳理傳統 財報與價值的勾稽關係，再探討新準則帶來的變化。
1.1 主要收入項目——保費
從利潤表來看，我們最關注的指標是保險公司的承保利潤和淨利潤，是反應保險公司業績與績效的關鍵指 標之一，拆解來看，承保利潤=承保收入-承保支出，承保收入我們主要關注保費收入及已賺保費，承保支出則 主要包含賠付支出以及手續費及佣金支出、管理費用支出等。
1.1.1 保費收入和已賺保費
保險公司通常將原保費收入、保護投資款新增交費、投連險獨立賬户新增交費三者之和稱為規模保費，但 我們通常所指的保費收入是指原保險保費收入，既僅包含承擔保險風險的保費部分，但對於既具有保障功能又 具有投資功能的保險合同的確認，財會【2009】15 號文的規定給予保險公司一定的自主性，因此，保險公司通 常的做法是將易於拆分的萬能險和投連險拆分出來，而將普通壽險和分紅險整體進行重大保險風險測試，繼而 確認為原保費收入，這一點在 IFRS17 實施後，會發生保險服務確認標準的變動，我們在後文討論。
已賺保費反應保單獲取能力。已賺保費對應當期的實際保費收入，考慮了分入、分出保費以及權責發生制 的因素。用公式來表示，已賺保費=保費收入+分入保費-分出保費-提取未到期責任準備金，此處的未到期責任 準備金只考慮了短期險的未到期責任準備金，不包含壽險責任準備金及長期健康險責任準備金，因此此處出現 與權責發生制相背離的現象，也導致了壽險公司營業收入出現「泡沫」，可以説保險期限越長，已賺保費的「泡 沫」越大。但保費收入或者已賺保費代表保險公司獲取保單的能力，仍然可以用來衡量保險公司的成長性。從 保費收入(已賺保費)增速來看，5 年 CAGR 中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險分別為 10%、25%、16%、3%，因此近 5 年的數據所反映出的成長性為，中國平安>中國太保>中國人壽>新華保險。但考慮到 2015-2017年分紅險和萬能險的快速發展推高保費增速，2018 年以來監管對於中短存續期產品加以限制對保費產生一定影 響，我們將期限拉長到 10 年，再將分紅險和萬能險剔除掉，來看各家公司保費增長情況。首先總保費收入 10年 CAGR 排序為中國平安(23%)>中國太保(16%)>新華保險(10%)>中國人壽(7%)，而排除掉分紅險 和萬能險後的保費收入 10 年複合增速排序為新華保險(34%)>中國平安(26%)>中國太保(17%)。新華保 險由於 2015-2017 年處於轉型期，聚焦保障型保險，導致保費增長放緩，但長期來看，在保險產品迴歸保障的 浪潮中反而能夠順勢而為。
代理人規模及人均產能是保費增長的主要驅動因素。在代理人規模上，中國人壽具有絕對優勢，截止 19 年 一季度個險渠道代理人規模達到 153.7 萬，月均有效人力同比增長 37.9%，今年以來量質齊升;平安緊隨其後達 到 131.1 萬人，同比下降 7.5%，太保、新華截止 2018 年底代理人規模分別為 84.2、37 萬人。2018 年受到產品 結構轉型影響，保障性產品銷售難度較大導致代理人增速有所放緩，同時宣告着以人力規模驅動保費增長的模 式也迎來轉變，預期 2019 年代理人仍然不會有大規模增長，而保險公司的目標也會逐漸轉向提升代理人產能上。我們用「個險渠道新單保費/年度平均代理人數」計算每年的人均新單保費，用以衡量各公司代理人的業務能力，取近 5 年平均值，代理人產能中國平安>新華保險>中國太保>中國人壽。在目前的行業狀況下，代理人出清是 必要的路徑，新華保險在前期轉型中已經最早開始清虛，代理人隊伍處於較為健康的狀態，也是其人均產能處 於較高水平的一個重要原因，平安和太保經歷了 2015-2017 年高速增長後，也已經步入出清週期中，隨着保障 型產品的不斷聚焦以及銷售策略的逐漸升級，在代理人質量建設方面投入力度較大的公司在後期更有力量厚積 薄發，仍然衝規模的公司後期會有調整壓力。
1.2 盈利能力——基於利潤表的拆分
按照當前的壽險公司利潤表邏輯，壽險公司税前利潤=已賺保費+投資收益-(退保金+賠付+保單紅利+税金及附加+保險業務手續費佣金+保險業務的業務及管理費+提取保險責任準備金)。按照 IFRS17 的 思路，保險公司的利潤來源按照保險業務和投資業務可以劃分為保險服務利潤和淨投資收益兩部分。現行報表 體系對利源的披露並不充分，我們只能從現行利潤表披露各科目數據入手，按照承保業務和投資業務兩個部分
來拆分計算，並對比保險公司的承保盈利能力和投資盈利能力。
1.2.1 承保盈利基本為負但逐年改善
根據現行報表體系，我們用承保利潤=承保收入-承保支出=已賺保費-風險成本-營運成本來計算承保利潤。用【(已賺保費-風險成本)/已賺保費】以及【(已賺保費-風險成本-營運成本)/已賺保費】兩個指標來衡量保險 公司的承保盈利能力。
風險成本包含退保金、賠付支出、提取的保險責任準備金以及保單紅利支出。由於人身險大多具有儲蓄性 質，客户可以隨時退保領取保單的現金價值，所以退保金是人身險公司的一項重要現金支出;賠付支出包含賠 款支出、死傷醫療給付、滿期給付、生存給付、年金給付、分保賠付支出等;提取保險責任準備金是未決賠款 準備金、壽險責任準備金、長期健康險責任準備金的本期變動數;保單紅利指分紅業務盈餘分配給客户的部分。運營成本包含税金及附加、手續費及佣金支出、業務及管理費以及分保費用。但需要説明的是這裏計算的成本 還包含投資性業務所產生的成本，規模較小而未進行拆分，所以我們計算出來的數據絕對值並不一定準確，但 趨勢性變化和同行業對比情況仍然具有分析價值。對四家公司財務數據進行處理後可以發現:
1、壽險業務的承保利潤基本為負，僅依靠保費收入是無法覆蓋當年支出成本的，盈利仍然主要來自於投資產 生的收益。但可以看到的趨勢是，承保利潤率在逐年改善，平安 2018 年實現正承保盈利，太保的承保利潤 率也從負 2 位數收縮到負個位數。從近 5 年平均數據來看，承保盈利能力中國平安(-9%)>中國太保(-11.5%)>中國人壽(-18.8%)>新華保險(-21.7%)。
2、若不考慮運營成本，僅考慮風險成本，(已賺保費-風險成本)與已賺保費的比例在一定程度上反映了業務質 量，2013-2015 年這一比例均出現了大幅下降，甚至為負，主要是由於銀郵渠道高現價產品集中到期退保所 導致。而 2015-2016 年銷售的 3-5 年萬能險也將在近 2 年集中到期，但保費規模近幾年實現較快增，退保現 金流壓力並不大，能夠實現平穩過渡。從業務質量方面來看，中國平安(21.3%)>中國太保(12%)>新華 保險 1.3%)>中國人壽(0.2%)，平安、太保依然領先，新華與國壽位置兑換，新華主要是業務及管理費用 支出佔比高於國壽，在辦公樓使用費用上支出較多，而國壽在自有不動產方面較有優勢，且一些使用年限 較長的辦公樓已經無需計提折舊，能夠控制降低費用成本。
1.2.2 投資盈利能力
上市險企投資資產約佔總資產的 90%-95%之間，新華資產運用效率相對較高佔比約為 96%，投資資產每年 隨着已賺保費的增加而增長，上市公司投資資產規模五年 CAGR 為中國平安(17.8%)>中國太保(13.1%)>中國 人壽(10.9%)>新華保險(5%)，與已賺保費複合增速順序一致。資產配置上由於險資的特性均以固收類資產 為主，按照可比口徑細分投資資產可以看出各家投資策略上的差別，平安權益類資產相對較高，而太保則最少， 相對最保守，新華非標資產配比較高 2019 年或有下降，國壽定期存款偏高資金運用效率有待提升。從投資收益 率來看，國債利率及權益市場波動是主要影響因素，由於歷年到期重配資產佔比較小約為 20-30%，國債利率短 期波動幅度不會過大，所以國債利率的影響相對長期，淨投資收益率相對波動較小，而權益市場波動是總投資 收益率的主要影響因素，按照滬深 300 全年漲幅 25%測算，保險資金總投資收益率約為 5.5%，相較 2018 年提 升 1.2 個百分點，保險行業總體將獲得約 2000 億的利潤增量。
1.3 財務報表看不見的黑箱
壽險業務基本都是跨年度的，當年的利潤並非由當年流量創造的，而是由存量的資產和負債所產生的。從 業務的角度來看，保險公司的會計利潤=剩餘邊際釋放+風險邊際釋放+投資回報偏差+運營經驗偏差+會計估計 變更+淨資產投資收益。我們通過當前的財務報表並無法清晰的獲得存量保單利潤釋放與確認的情況，剩餘邊際 釋放、風險邊際釋放、運營偏差、精算假設變動引起的準備金調整等都包含在提取準備金這一個項目中，這使 得保險公司在實務處理中擁有很大的操作空間，同時也導致出現財務報表上看不見的「黑箱」。IFRS17 對利潤 表結構的調整將使得「黑箱」被打開，我們能更清晰的看到利潤來源，在此之前我們要先了解各個項目的含義 以及如何確認、計量與攤銷。
1.3.1 準備金中包含着公司未來利潤
我國會計準則 CAS25 中規定，原保險合同準備金分為四類，壽險責任準備金、長期健康險責任準備金、未 到期責任準備金分別指「為尚未終止的人壽保險責任、長期健康保險責任、非壽險保險責任提取的準備金」，而 未決賠款準備金指「為非壽險保險事故已發生尚未結案的賠案提取的準備金」。按照性質可以直接簡單歸納為兩 大類——未決賠款準備金和未到期責任準備金，而即將實施的 IFRS17 就是按照這樣思路劃分的，不管是長險還 是短險，統一劃分成「未到期責任負債」和「未決賠款負債」。在準備金的計量上，我國《保險合同會計處理相 關規定》中要求保險人在確定保險合同準備金時，考慮並單獨計量邊際因素，然後在保險期間採用系統、合理 的方法將其計入損益。此外，規定要求保險合同初始確認日不能確認利得，若發生虧損，應當確認並計入損益。因此未到期責任準備金的計算公式為:
未到期責任準備金=合理估計負債+風險邊際+剩餘邊際
合理估計負債是指合理估計的保險公司未來現金淨流出額的現值;風險邊際是指為應對預期現金流不確定 性而提取的準備金，相當於一個安全墊，如果實際經驗好於最優估計假設，則這一部分最終會釋放進利潤;剩餘邊際是指保單隱含的未來利潤，因為保險合同初始確認時不能確認首日利得，所以計提進準備金，在未來保險期間逐步攤銷釋放進入利潤。然而，由於我國準則未對邊際因素的內涵做出解釋，也缺少相關指引，導致我 國保險公司在邊際因素的計量上存在過大的自主性，從而導致各公司之間可比性減弱，同時計量方法的多樣性 也降低了會計信息的可理解性。
1.3.2 剩餘邊際攤銷推動税前營運利潤 20%以上增長
上市險企中只有中國平安披露了剩餘邊際相關數據，税前營運利潤=剩餘邊際攤銷+淨資產投資收益+息差 收入+運營偏差及其他。2018 年平安税前營運利潤達到 980 億元，其中剩餘邊際攤銷 623 億元，貢獻了 64%的 税前營運利潤，2016-2018 年剩餘邊際攤銷的貢獻水平在 64%-71%，是會計利潤最主要的來源。
當前規定下，剩餘邊際在初始計量時已經鎖定，隨後不會因估計的任何變化而進行調整，在未來保單期限 內進行攤銷時所採用方法分為保額類載體攤銷和現價類載體攤銷。保額類載體攤銷節奏相對穩定，是目前上市 公司採用的主要方式。
根據公式:
期末剩餘邊際=期初剩餘邊際+新業務剩餘邊際+預期利息增長-剩餘邊際攤銷+營運偏差及其他
新業務剩餘邊際是當期剩餘邊際流入的主要貢獻科目，剩餘邊際攤銷是當期剩餘邊際流出的主要影響科目。 新業務剩餘邊際的增長主要來自新業務價值，二者差異在於税收和資本成本、貼現率等經濟假設方面，我們在2019 年年度策略報告《穿越利率週期，緊盯價值增長》一文中已有所闡述，新業務價值/新業務剩餘邊際的比例 大約為 40%，因此我們給定 NBV 的增速，就能預估新業務剩餘邊際，從而預計期末剩餘邊際增長情況。平安2016-2018 年剩餘邊際攤銷釋放佔期初剩餘邊際的比例分別為 11.5%，11%，10.1%，由於 2017 年新業務貢獻較 多剩餘邊際(37%)，所以 2018 年剩餘邊際攤銷比例降低，而 2018 年新業務貢獻剩餘邊際比例為 29%，所以預 計 2019 年剩餘攤銷比例會高於 10.1%，我們假設 2019、2020 年剩餘邊際攤銷佔期初剩餘邊際的比例為 10.5%， 新業務價值增速為 15%，經測算，中國平安 2019、2020 年期末剩餘邊際增長速度分別為 24%、22%，剩餘邊際 攤銷同比增長 28%、24%。按照剩餘邊際攤銷佔税前營運利潤的比例的平均值，預測 2019、2020 年平安税前 營運利潤增速分別為 27%、24%。
二、IFRS17 帶來哪些變化
2.1 改變收入的確認——擠出營收泡沫
現行會計準則下保險公司的保費收入中包含着長期險的未到期責任準備金，投資收益中也未扣除利息支出， 從而誇大了營業收入，IFRS17 實施後，保險公司提供的服務被分為保險服務和投資服務。保險公司通過銷售保 險合同提供保險服務，通過銷售「保險合同中的投資部分」或投資合同來提供投資服務。因此，保險公司的營 業收入也分為提供保險服務形成的保險收入和提供投資服務形成的投資淨收益。按照 IFRS17，保險合同即使 通過了重大保險風險測試，也還需將滿足一定條件的投資部分拆出，投資部分按照 IFRS9 計量，不計入與提供 保險服務相關的營業收入。因此在 IFRS 實施之後，保險公司的營業收入將會大幅下降。
2.2 負債黑箱透明化
IFRS17 實施後，未到期責任準備金將更名為「未到期責任負債」，主要包含三個部分:未來淨現金流出、 風險調整和合同服務邊際，分別對應原來的合理估計負債、風險邊際和剩餘邊際。同時，伴隨着保費中投資部 分的拆除，對應的負債中的投資部分也會被拆出進入「保户投資款負債」，所以未來長險負債將大幅降低。需要 注意的是負債的計量方式也將發生變化，原來的剩餘邊際計量是剛性的，這種鎖定剩餘邊際的處理方法會導致 其無法如實地反映保險合同組的剩餘盈利能力，並且會在估計發生變動後產生反常的影響。但之後保險合同服務邊際的計量需要根據每期履約現金流的變化(包括死亡率假設變動等)進行調整。
此外，IFRS17 對於保險合同負債折現率的規定也發生較大變化。我國現行會計準則下，傳統保障型保險以 採用 750 日移動平均國債收益率曲線作為折現率，投資型保險採用預期投資收益率作為折現率。而 IFRS17 中 對於履約現金流採用現行市場折現率，而非合同組初始確認時確定的折現率。將導致財務業績和權益波動進一 步加劇。
2.3 利潤表結構調整——重新解讀
當前我國保險公司的利潤表結構和普通行業利潤表結構相同，即營業收入減營業支出得到營業利潤，再分 別加減營業外收入與支出得到利潤總額，減去所得税得到淨利潤。在 IFRS17 中，利潤表改為以利源的形式披 露，準備金提轉差拆分到各項損益科目中，提高了利潤的透明度。利潤表的利潤有兩個來源，即保險公司的保 險服務業績所帶來的承保利潤，以及保險公司的投資業績所帶來的投資利潤，兩者之和為最終的淨利潤。IFRS17下，保險收入=預期賠付+風險調整釋放+合同服務邊際釋放+獲取成本攤銷+其他保險服務費用。投資收入=投資 收益-保險負債利息。清晰的反映了利源結構。
但需要注意的是在新準則下，利率的波動對保險負債的影響加大，也使得利潤可能面臨更大的波動。在IFRS17 中，無論是固定利率保險負債還是浮動利率保險負債，均採用與當前可觀察市場價格一致的利率，這顯 然會提高計算固定利率負債的折現率的波動性，進而增大固定利率負債的波動性。對於市場利率變動造成的負 債變動或保險財務收益與費用，保險公司可以選擇直接全部計入當期損益或者進行分攤處理，可能會造成利潤 的波動性加大。
三、從會計報表到內含價值分析
由於壽險業務保單期限長，隱含着大量未來逐漸實現的利潤，而常規的年度利潤僅僅反映當年利潤的釋放 情況，不適宜用來評估壽險公司的價值，所以採用內含價值來衡量以彌補會計利潤的片面，內含價值是要反應 截至評估日的、壽險公司所有未到期保單在未來保險期限內為公司股東創造的價值。但也並不意味着我們分析 財務數據沒有意義，內含價值也並不完全獨立於會計報表，二者仍然有一定的勾稽關係和相互作用。
3.1 關鍵連接——新業務
人身險公司核算內含價值時，通常採用公式「內含價值=經調整的淨資產(ANAV)+扣除要求資本成本後 的有效業務價值(VIFB)」。經調整的淨資產是適用業務對應的要求資本加上自由盈餘，是對市場價值與賬面淨 資產價值之間的税後差異以及對某些負債的相關税後差異所做的調整;有效業務價值是評估時點有效業務未來 法定税後利潤用一定貼現率貼現後的現值。不管是利潤的增長還是內含價值的增長，其始發點都源自於新業務的增長，如下圖所示的邏輯關係，新單保費通過兩套邏輯進行處理計算，最終會分別進入內含價值體系和會計 報表體系，分別貢獻內含價值和會計利潤，而會計利潤又會以未分配利潤的形式貢獻淨資產，間接與內含價值 形成勾稽關係。因此我們在追蹤保險行業數據時，新單保費和新業務價值是非常重要的觀測指標，利潤會受到 各種因素的影響而失真，但新業務價值的增長基本上能夠真實反應保險公司當年經營情況，在預期回報內生增長穩定的情況下，基本上可以決定內含價值的增長水平。
價值與剩餘邊際的差異在於貼現率以及税收和資本成本。無論是新業務價值和新業務剩餘邊際，還是有效 業務價值和有效業務剩餘邊際，主要的區別在於:(1)貼現率的使用:價值計算時，使用風險貼現率(11%)，而 剩餘邊際以國債收益率和投資收益率為基準，一般以 5%~5.5%為折現率。(2)計算價值時需要考慮税收和資本 成本差異，而剩餘邊際不考慮税收和資本成本差異。所以，儘管都代表未來利潤的現值，但由於以上兩點區別 導致二者數值差異較大。
3.2 內含價值的增長因子
上述公式是從時點存量的角度看內含價值，我們再從時期增量的角度來看，根據公式:期末內含價值=期初 內含價值+內含價值預計回報+新業務價值+投資與經營偏差等，因此決定內含價值增長的兩個穩定因素分別是 內含價值預期回報和新業務價值，另外還要考慮運營經驗差異、投資回報差異以及假設調整等因素帶來的不確定性幹擾。
3.2.1 新業務價值——成長性的指示燈
供需兩旺是新單保費增長的基礎。新業務價值由新單保費和新業務價值率共同決定，新單保費的增長一方面取決於市場需求，根據瑞再 sigma 數據統計，目前我國保險深度僅為 4.4%，密度僅為 390.5 美元，仍低於全 球數據 6.13%、649.8 美元，且遠低於發達國家 7.76%、3516.7 美元的水平。如果以發達國家保險密度為目標， 則我國保費收入還有接近 9 倍的增長空間，假設發展時間為 10-15 年，則保費複合增速仍能達到 16%-25%，過 去 10 年我國人身險行業複合增速平均約為 18%，按照當前的保障缺口和市場空間，我們有理由相信未來至少10 年內保費增速能夠維持 15%的複合增速。新單保費的增長情況另一方面在大個險的行業趨勢下取決於供給端 的代理人銷售能力，我們在前文中已經對代理人增長以及代理人產能做了相關分析，代理人人均產能的提升是 未來保費增長的關鍵因素，所以目前需要關注代理人質量建設情況。
產品結構優化提升新業務價值率。新業務價值率的高低基本上由產品策略決定，根據中國平安披露的數據，不同險種的價值率表現為:長期保障>長期儲蓄>短期保障>短期儲蓄。長期保障型產品的新業務價值率維持在80%以上，2018 年達到 95%，遠高於其他險種，而短期保障儲蓄混合型產品的價值率在 20%以下。從各家上市 險企的新業務價值率來看，整體隨時間推移呈現增長趨勢，這與保險產品結構的調整密不可分。新華保險的 NBV Margin 提升速度相對最快，從 2016 年的 22.4%提升至 2018 年的 47.9%，成為上市險企中新業務價值率最高的公司，其長久期產品佔比自 2013 年以來有快速提升，其中長期健康險佔比從 7%大幅提高到了 32%，是 NBV Margin 快速增長的主要原因。
NBV 全年預計兩位數增長。從以往年份 NBV 增長情況來看，2016 年由於償二代的影響 NBV 大幅增長，2018 年受保費增速放緩影響，保險公司新業務價值增速觸底。2013-2018 年增長的複合增速為中國平安(31.8%)>中國太保(29.3%)>新華保險(23.6%)>中國人壽(18.4%)，僅中國人壽低於 20%，因此從成長性來講，平安、 太保更顯優越。從 2019 年一季度的情況來看，經歷了過去一年的調整與適應期，上市險企開始逐漸明確自身的 策略與定位，一季度開門紅業績超市場預期，中國人壽、中國平安分別實現 NBV 同比增長 28.3%、6.3%，與此 同時，各家機構戰略上的分化趨勢也逐漸體現，保障型產品主導的策略會在全年逐漸釋放增量，因此 NBV 會出 現前低後高的趨勢，而中國人壽無法在全年維持一季度同樣的高增速，因此會逐漸回落，按照保障型產品 30%增速，儲蓄型產品個位數增速推算，上市險企全年 NBV 增速有望達到 10%-15%，從一季度的情況了來看太保 稍顯壓力。
3.2.2 內含價值預計回報——價值穩健增長的安全墊
期初內含價值預計回報是在某一評估時點上，期初存量內含價值自身的增值，包含有效業務價值預計回報和淨資產預計回報兩個部分。淨資產部分按照預期的投資收益率增長，一般約為 5%;有效業務價值是指所有未 到期保單未來利潤的現值之和(扣除要求資本的成本)，隨着時間的流逝，折現因子時間期數減少，因此這一部分會逐年釋放出增量，整體按照內含價值評估的折現率增長。當前四家上市公司採用的貼現率平安、太保為 11%， 國壽 10%，新華 11.5%，貼現率越高、有效業務價值相對越低，但每年有效業務價值預期回報增長的上限就越 高。另外，由於 EV=ANAV+VIFB，所以內含價值的增長速度會介於投資回報率和貼現率之間，並且有效業務價值佔內含價值的比例越大，內含價值的增長速度越接近貼現率。
內含價值預期回報的穩定釋放為內含價值的增長提供了一個安全墊，也就是説，即使新業務價值零增速， 內含價值依然會保持正增長，而新業務價值零增長是各公司的底線，大家都要努力做正，所以內含價值正增長 是確定的。
3.2.3 ROEV 是重要觀測指標
ROEV 是剔除短期波動影響，反應公司可相對穩定獲得的內含價值增長的指標，按照平安的口徑，ROEV中包含的因素包括期初內含價值預期回報、新業務價值貢獻，以及與運營相關的假設模型變動、經驗偏差等。按照統一口徑計算上市險企歷年 ROEV 水平約在 15%-25%之間，其中平安近 2 年表現優越 ROEV 超過 30%， 根據 5 年平均數據來看，ROEV 增速為中國平安(25.2%)>中國太保(21.9%)>新華保險(18.3%)>中國人壽 (18.2%)。
3.2.4 NBV 不同增速下 ROEV 測算
不考慮假設調整以及經驗偏差、投資偏差、分紅等不確定因素變動的影響，內含價值的增長基本上由 NBV增速和內含價值預期回報率來決定，而 NBV 每年的增加又會貢獻有效業務價值從而貢獻預期回報。在做 NBV增速假設時，我們需要區分兩種情況來對待，情況 1:NBV 增速>有效業務價值釋放速度時，我們可以在固定的預期回報率假設下進行分析，因為新業務價值的增加能夠保證有效業務價值額增長，使預期回報率不會長期下行大幅度偏離有效業務價值貼現率;情況 2:NBV 增速<有效業務價值釋放速度時，此時隨着業務規模不斷增加，NBV 對存量有效業務價值貢獻降低，以及保單逐漸到期的影響，有效業務價值佔內含價值的比重在足夠長的時 間裏會趨近於 0，導致預期回報率逐漸下降，此時只能將預期回報率也作為一個變量來分析。
情況 1:假設內含價值預期回報率固定為 10%，NBV 以固定增速逐年增長，T0 期新業務價值貢獻內含價值的 10%，分別測算在不同的 NBV 增速假設下內含價值增長情況，由下圖可以看出:
當 NBV 增速高於內含價值預期回報率時，EV 增速在足夠長的時間將最終收斂於 NBV 增速，此時 NBV 增 速對 EV 增速起到主導性影響作用。
情況 2:假設 NBV 增速為零，長期保持 2018 年水平，我們用各保險公司實際數據進行測算，投資回報假
設為 5%，貼現率平安、太保 11%，新華 11.5%，國壽 10%，結論如下:
若 2019 年 NBV 增速為零，則四家保險公司 ROEV 分別為 24%、19%、15%、14%。(不考慮假設變動及運營偏差等不確定因素);
NBV 增速永遠為 0 的悲觀預期下，保險公司 EV 增速會逐漸下降最終收斂於投資回報假設，當 EV 增速下 降到 10%以下時，基本已經失去成長性，從數據測算情況來看，中國人壽、新華保險、中國太保、中國平安 EV增速會先後下降到 10%以下，所需時間分別為 9 年、10 年、13 年、15 年。
3.2.5 幹擾項加大 EV 表現的波動性
由於期初內含價值預期回報以及新業務價值都是基於一定的假設計算的結果，所以在本期結束時要按照實際情況及經驗進行調整，幹擾項目裏主要包含假設及模型變動、運營經驗差異和投資回報差異等項目。從數據表可以看出，幹擾性最大的一項是「投資回報差異」，投資收益表現與權益市場相關性較高，因此造成與假設差異波動性較大，綜合 5 年平均投資回報差異來看，總體表現是優於投資回報假設的，對內含價值正貢獻的程度為平安>新華>太保>國壽。運營假設及模型變動的影響基本都是負向，運營經驗對內含價值基本上都是正貢獻， 説明實際保單運營能力優於經驗假設，兩項合併計算，排除 2016 年償二代影響，2017-2018 年平均對內含價值 正貢獻的程度為平安>新華>太保>國壽。
四、估值與投資建議
2013 年以來，上市險企 P/EV 大部分處於 1-1.5X 的區間，2019 年以來，除平安突破 1 倍估值達到 1.2 倍 P/EV以外，其他三家險企估值僅為 0.8 倍 P/EV 左右，處於歷史較低位置。
根據模型測算，我們預測四家公司 2019 年每股內含價值分別為中國平安 66.7、新華保險 65.5、中國太保43.2、中國人壽 32.3 元。根據評估價值模型，AV=EV+ n*NBV，企業的評估價值還需要考慮未來新業務創造的價值在評估時點的現值，我們中性假設 NBV 每年增速為 8%，考慮未來 10年的新業務價值影響，則新業務價 值倍數約為 8.6。平安、太保、新華、國壽對應的每股評估價值分別為 104 元、72 元、103 元、49 元，當前股 價對應的 P/AV 倍數，分別為 0.8、0.5、0.51、0.55，基於當前股價的上漲空間分別為 25%、99%、98%、82%。
我們堅持看好保險股的投資價值，基於前文分析，1、保險行業仍處於快速發展階段，需求、供給共同支撐保費收入增長，代理人產能不斷提升;2、產品結構轉型中，保障型產品快速發展，產品價值率提升，承保盈利能力持續改善;3、投資端受益於權益市場好轉，投資收益率相較去年提升明顯，且監管政策有意將權益投資進一步鬆綁;4、內含價值預計回報逐年穩定釋放，疊加新業務價值貢獻，保險公司內含價值預期以兩位數的速度穩定增長。5、估值處於歷史低位，股價上漲空間較大。
風險提示
利率波動風險，代理人規模增長不及預期，中美貿易摩擦。