協鑫科技23H1 實現主營業務收入209.46 億元，同比+41.80%，歸母淨利潤55.18 億元，同比-20.1%。23Q2 公司實現收入97.56 億元，環比-12.82%，歸母淨利潤14.28 億元，環比-65.09%。
棒狀硅停產影響Q2 利潤。上半年多晶硅產量11.1 萬噸（顆粒硅8.2 萬噸），出貨量10.1 萬噸（顆粒硅7.2 萬噸），對外銷量9.0 萬噸（顆粒硅6.5 萬噸），銷售均價12.4 萬元/噸，收入111 億元；硅片銷量25.7GW。多晶硅價格大跌導致光伏材料分部毛利率同比下降6.1 個百分點至41.9%。公司徐州4.5萬噸棒狀硅產能6 月停產置換爲顆粒硅，計提8.0 億元固定資產減值，同時研發費用有所增加，導致業績低於預期。
顆粒硅成本優勢顯著，鈣鈦礦技術持續進步。公司目前擁有多晶硅控股產能28 萬噸，且全部爲低成本的顆粒硅。樂山基地生產成本由3 月底的4.62 萬元/噸大幅下降1.05 萬元/噸至7 月的3.57 萬元/噸，處於行業最低水平。去年11 月開工的呼和浩特10 萬噸基地計劃在10 月投產，投產後公司顆粒硅產能將增至40 萬噸。公司預計滿產後徐州基地生產成本將比樂山高2 千元/噸，包頭、呼和浩特基地將和樂山接近。樂山項目分爲5 個模塊，單模塊2萬噸，對於新的項目，公司計劃將擬建項目的單模塊規模由2 萬噸提升至6萬噸，可使單位產能投資額降低30%，並可節省能耗等，將進一步降低顆粒硅成本。公司顆粒硅總金屬雜質含量低於0.5ppbw 的產品比重已達70%，達到N 型硅料要求，並有基地已達85%，顆粒硅品質持續提升。上半年公司鈣鈦礦的轉換效率已達16%，目前進展順利，有望在年底突破18%。
投資建議：預計公司23-25 年實現歸母淨利潤86.13/58.92/85.45 億元，同比-49.3%/-31.6%/+45.0%，EPS 分別爲0.32/0.22/0.32 元，維持“買入”評級。
風險提示：行業產能過剩風險，地緣政治風險，技術進步替代風險