收入端：2023H1，公司實現營業收入271 億元，同比增長34%，增速與去年同期相比有所下滑。分拆看，1）2023 年上半年商品收入232 億元，同比增長33%，增速較去年下滑明顯，主要系疫情防護物資銷量減少影響；2）服務收入由2021H2 的27 億元增加44%至39 億元，在主站生態繁榮的戰略下，流量向三方商家傾斜，佣金與廣告收入快速增長。
利潤端：受公司供應鏈能力優化以及成本管控影響，2023H1 公司毛利率從去年同期22%增至23%，費用投放效率隨業務規模擴大而提升，此外利息收入從2.2 億快速增長至9.4 億，公司non IFRS 淨利率從去年同期6.0%升至9.0%。1）履約開支從2022 年上半年的19 億上升至26 億，配送服務的使用隨着產品銷量的增加而增加，履約費率從9.6%微降至9.5%，基本保持穩定；2）銷售費用從2022 年上半年的9 億上升至12 億，費率從4.6%降至4.4%，主要受益於業務擴大帶來的規模效應；3）研發費用/管理費率分別從2.4%/4.9%降至2.3%/3.2%，主要受益於公司強費用管控能力。
運營數據：公司GMV 增長主要由活躍買家數驅動。截至2023H1，京東健康年活躍用戶數1.69 億人，同比增長29%，我們估算主站用戶滲透率近30%，未來仍有較大增長空間；ARPPU 基本持平，受宏觀消費下行影響，我們測算單均價同比有所下降，疫情後用戶線上購藥心智加強，用戶購物頻次小幅上升。
投資建議：由“買入”下調爲“增持”評級。疫後時代受高基數影響，以及防疫物資需求大幅下滑，預計公司收入增速將進一步放緩，我們預測公司2023-2025 年收入爲537/672/829 億元，較上次預測分別下調13%/13%/12%，受公司增速下滑影響，我們給予公司2023 年PS 2.8x-3.0x，下調目標價至51-55 港幣，下調幅度分別爲32%/40%，相對當前股價上漲空間爲17%-26%，下調爲“增持”評級。
風險提示：政策風險，公司組織架構調整帶來的經營不確定性，宏觀經濟系統性風險等。