事件：公司發佈2023 年半年報。根據公告，23H1 公司實現營業收入19.53 億元，同比增長4.0%，實現淨利潤2.04 億元，同比下降15.9%，經調整後淨利1.76 億元，同比下降2.7%，調整項爲以非現金的股份基礎支付的開支及匯兌損益。
投資要點
新招生人數增速較好，短期及三年長期課程恢復較快。2023 年上半年，公司實現營業收入19.53 億元，同比增長4.0%。分品牌來看，2023 年上半年新東方烹飪/新華電腦/萬通汽修/歐米奇/華信智原/美味學院分別實現收入9.19/3.80/4.04/1.61/0.15/0.32 億元，分別同比-3%/+4.2%/+24.5%/+2.7%/-26.7%/+9.4%。上半年公司平均培訓人次爲14.7 萬人，同比增長2.6%，平均學費爲2.62 萬元，同比增長1.
5%。分結構來看，1-2 年/2-3 年/3 年/短期課程平均培訓人次分別同比-1.6%/-37.8%/+20.8%/+22.7%。分人數來看，新東方烹飪/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通平均培訓人數分別爲5.9/0.5/0.1/4.2/0.05/3.9/0.1 萬人次，同比-4%/+3%/+8%/-1%/-37%/+20%/+86%。分價來看，新東方烹飪/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通平均客單價分別爲3.11/6.99/5.88/1.82/5.79/2.08 萬元，同比增長1.5%/6.2%/1.2%/5%/15.7%/3.6%。截至2023 年上半年，公司旗下學校總數爲244 所，較22 年底基本持平，其中新東方烹飪/華信智原/萬通汽修/歐曼諦分別變化-1/+1/-1/+1 校區。公司上半年新招生人數爲8.5 萬人，同比增長20%，其中新東方烹飪/新華電腦/萬通汽修/歐米奇/華信智原/美味學院/歐曼諦分別同比+26.1%/+8.5%/+21.7%/+22.6%/-11.8%/+8.3%/+76.8%。學制長度方面，公司1-2 年/2-3 年/3 年/短期課程新培訓人次分別同比+18%/-24.6%/+21.4%/+27.5%，3 年及短期課程恢復較好。
隨新招生人數增長，毛利率、淨利率有望改善。2023 年上半年公司毛利率爲51.07%，同比下降1.8pct，我們認爲主要系招生人數恢復帶來成本前置，導致教職工薪資及福利以及與教學相關消耗品及其他成本大幅上升。其中，新東方烹飪/歐米奇/美味學院/新華電腦/華信智原/萬通毛利率分別爲52.7%/47%/53.4%/55%/49.
2%/51.8%。費用端，公司銷售/管理/財務費用率分別爲26.27%/13.10%/3.66%，同比分別變化+2.69pct/+0.02pct/-0.72pct。銷售費用率有所提升，我們認爲主要系疫後公司加大招聘力度及聘請專業顧問爲新東方設計新形象。淨利潤端，2023 年上半年公司淨利率爲10.43%，同比下降2.12pct。我們認爲伴隨新招生人數持續恢復，師生比優化、剛性費用攤薄，公司毛利率、淨利率有望改善。
投資建議：短期來看，公司去年受疫情影響導致新招生人數下滑，疫後新招生人數開始逐步恢復，上半年增速較好，下半年有望延續招生熱潮，同時去年下半年利潤受疫情因素影響基數較低且上半年新招生利潤有望在下半年逐步釋放。在當前經濟大環境以及公司業務擴張恢復背景下，公司短期培訓班招生有望增長。中長期來看，考慮到職業教育鼓勵導向延續，政策助推下公司成長性較好。同時伴隨區域中心戰略落地，長學制課程佔比有望持續提升。我們預計2023-2025 年公司營業收入分 別爲43.29/49.82/57.81 億元，同比增長13.34%/15.09%/16.05%，歸母淨利潤4.
45/6.47/8.39 億元，同比增長21.51%/45.20%/29.79%，對應EPS 分別爲0.20/0.
30/0.39 元，首次覆蓋，給予“買入-B”評級。
風險提示：市場競爭加劇，新招生人數不及預期，宏觀經濟增長不及預期，校區拓展不及預期等。