回收业务收缩，订阅服务收入保持中速发展。2022 年公司实现收入16.64 亿人民币，同比增长25%；其中，设备订阅服务收入为3.19 亿，同比增长20%，IT 服务收入为1.55 亿，同比增长10%，回收业务收入为11.9 亿，同比增长29%。公司大客户总数为1387名，较2021 年增长26%，而在设备订阅服务业务中，公司长期订阅客户数增长了33%，达到13326 个客户，IT 服务订阅业务中，客户数为15121 名，较2021 年增长35%。2023 年上半年，实现收入8.22 亿元人民币，同比减少3.7%；其中设备订阅收入1.62 亿元，同比增长8.1%，IT 技术订阅收入7720 万元，同比增长8%；回收业务收入5.82 亿元，同比减少约7.8%；公司回收业务量减少与上游供应商处置设备量减少有关，同时我们认为，公司也有意适当放缓回收业务的数量，保证质量，把重心放在订阅服务上。

毛利率方面，2022 年公司整体毛利率为11.98%，较2021 年有所下降，其中设备订阅服务毛利率为23.1%，与去年基本持平，IT 服务订阅服务毛利率为71.1%。2023 年上半年，公司整体毛利率为8.5%，较去年同期有所下降，我们认为订阅和IT 服务的毛利率下降的可能性不大，应该与回收业务波动有关。公司回收业务是一项引流的核心能力，增强客户粘性，转化客户，盈利能力并不重要。

盈利水平方面，2022 年公司实现2.85 亿人民币的调整后EBITDA，调整后的EBITDA 率为17%；2022 年，公司收获了一个不错的净利润额，为9994 万元人民币，主要原因是按公允价格计量的金融负债变动值1.98 亿，调整后公司实际净利润为1093 万。2023 年上半年，公司EBITDA 为1.34 亿，同比增长5.2%；净亏损4200 万，经调整净亏损约1140 万。

新增客户大幅增加，为未来的收入转化打下基础，静待提速拐点到来。2023 年上半年，公司新增订阅客户数较去年有大幅增加，长期设备订阅客户数增长了约38.1%达到13761 名，长期设备订阅收入增长了13.9%；而IT 技术订阅客户数增长了48.8%，至15424名。品牌效应下的市场拓展规模初步显现，但增量转存量后，渗透率的提升需要一定时间，原购买的IT 设备需要通过折旧到期后逐步替换，所以今年增量客户和存量客户的收入转化提速还不是特别明显，但高于去年的水平。我们预计从明年开始，公司的收入转化率将会有一个较明显的提速过程。另外，公司在2019 年采购的大批IT 设备，将在明年达到5 年折旧期限，所以可以预见，公司的设备订阅服务随着规模效应的显现以及设备折旧年限的陆续到期，其毛利率将会有较大提升空间，而IT 服务订阅也会随着长期订阅IT 服务的占比越来越增大，单人服务的设备台数越来越多，单位的服务成本下降，毛利率也会提升。因此，我们认为，公司在未来几年内的净利润将会同步得到较大幅度的提升。

投资建议：我们预计，公司2023-2025 年实现总收入19.12（下调20.5%）/ 24.17（下调28.9%）/33.31 亿元人民币，22-25CAGR 为 26%（原占公司收入比例较大的回收业务将保持中低匀速发展，但设备订阅和IT 服务订阅将保持中高速发展）；经调整的EBITDA 为3.69（-12.9%）/5.62（-19.3%）/8.61 亿元人民币，调整后净利润为4107 万（-10.7%）/1.49 亿（+12%）/3.55 亿元人民币。

公司DLM 模式兼具IDC 行业（机柜租赁）、IT 运维服务和SaaS 行业特征，因此，我们选取这三个行业的公司进行对比，并采用加权平均的方法进行估值。考虑到公司是DLM 领域的领导厂商，其新增客户数较快，但业绩释放（设备订阅有一个存量转增量的过程）需要一定时间，因此，我们给予公司12.3 倍（原为12 倍）的EV/EBITDA（IDC），2.5 倍（未调整）的PS（ IT 运维和SaaS），根据测算，公司2023 年的估值为46.4 亿人民币（ -13.7%），对应50.0 亿港元，目标价格为14.15 港元/股（-19.2%）。（港元人民币汇率按0.9284 计算）。

另外，我们从可比公司中挑选了与凌雄科技的收入规模和毛利率水平相近的公司再做比较。可比公司的平均市值为65 亿港元，22 年平均收入为15 亿元人民币，平均毛利率40%。考虑到凌雄科技是DLM 领域的领导者，具备行业先发优势、行业竞争优势和巨大发展潜力，我们认为，公司估值在合理范围。

风险提示：公司变现业务（设备订阅+IT 服务）增速不及预期，进而影响EBITDA 水平；公司总收入增速不及预期。