2023Q2 公司營收降幅收窄，門店調整的同時高額計提，致利潤端虧損承壓。
客單穩健、客流承壓，但公司堅守品牌和初心，聚焦“愛的表達”持續推進品牌建設，拓展品類。23H1 公司進行了較大幅度的調整，優化低勢能門店，提升運營能力，同時優化組織管理。目前公司資金充裕，調整完成後仍有較大拓展空間。給予公司2024 年29xPE，對應目標價38 元，調整至“增持”評級。
營收端降幅收窄，門店計提資產減值致利潤端虧損承壓。23H1 公司實現營業收入12.42 億元/-40.5%，歸屬淨利潤0.53 億元/-90.8%，扣非歸屬淨利潤-0.49億元/同比轉負，經營性現金流淨額0.41 億元/-91.2%，本次公告實際業績位於預告業績區間的低位。23Q2 公司實現營業收入5.37 億元/-37.9%，歸屬淨利潤-0.48 億元/同比轉負，扣非歸屬淨利潤-1.00 億元/同比轉負，經營性現金流淨額-0.52 億元/同比轉負。截至23H1 末，賬面現金5.34 億元、交易性金融資產45.40億元，持續經營能力穩健。
客單穩健、客流承壓，圍繞“愛的表達”提升形象、拓展品類。①產品：雙品類收入均承壓，對戒盈利下滑。23H1 公司求婚鑽戒、結婚對戒的收入分別爲9.64 億元/-41.7%、2.61 億元/-33.3% ， 毛利率分別爲72.0%/-0.3ppt 、60.4%/-8.5ppts，終端需求疲軟致雙品類收入均承壓，毛利率上鑽戒穩定、對戒下滑。②客流：客單價穩健，客流量下滑較大。23H1 平均客單價約1.10 萬元/人，同比+3.5%，客戶數量約11.30 萬人，同比-42.39%，公司堅持品牌定位、較少採取折扣促銷措施，客單價較爲平穩，但需求疲軟導致客流量承壓。③品牌：形象提升，品類外拓。23H1 公司繼續圍繞“愛的表達”核心理念，開展全球百對鑽石婚、520 求婚季等活動，提升品牌形象；同時公司也推出DR 小金心、非遺花絲工藝黃金套系等新品，探索在黃金新品類中“愛的表達”新場景。④管理：組織優化推動提效。公司公告，根據8 月25 日的董事會決議，公司聘任盧依雯女士擔任公司總經理，組織結構的優化有望進一步推動經營效率提升。
渠道策略調整，優化低勢能門店。23H1 線下直營收入10.17 億元/-39.5%，毛利率爲70.0%/-2.1ppts，需求疲軟致線下直營店經營承壓，其中：①數量：優化低勢能門店，一二線調整更多。截至23H1 末直營門店數達621 家，較2022年末淨減少10 家，其中一二線和三四年城市分別-12 家和+2 家，公司調整渠道策略，對低勢能門店進行撤換，其中一二線城市門店調整更多。②店效：需求疲軟和新店分流使店效下滑。23H1 較22H1 和21H1，直營店單店收入分別-56.4%和-71.6%，坪效分別-57.8%和-73.4%，毛利率分別-2.1ppts 和-1.0ppt，店效指標持續下行，原因一方面系需求疲軟導致銷售下滑；另一方面系店數增加後分流既有門店收入，23H1 直營店CR5 收入佔比同比-1.1ppts。③應變：業績不佳門店計提資產減值。受需求波動影響，部分2022 年新開店業績不佳，23H1期間公司共計提減值104 家門店，產生資產減值損失0.55 億元。此外，在其他渠道方面：①線上自營：第三方佔比提升，官網客單下降。23H1 線上自營收入1.22 億元/-43.9%，毛利率67.21%/-1.9ppts，其中第三方平台收入佔比同比+1.7ppts，官網客單價0.58 萬元/-7.9%；②線下聯營：門店數量穩健，單店效益下滑。23H1 線下聯營收入1.01 億元/-37.3%，毛利率67.8%/-2.8ppts，截至23H1 末聯營門店數量55 家，較2022 年末淨減少2 家，單店收入同比-51.6%。
規模效應減弱疊加支出增加，銷售費率提升致利潤率承壓。23H1 公司實現毛利率69.3%/-1.3ppts，其中23Q2 毛利率68.5%/-2.1ppts。期間費用率方面，23H1和23Q2 銷售費用率分別爲55.9%/+23.9ppts、65.2%/+33.3ppts，一方面公司維持較大規模品牌宣傳費用，在規模效應減弱後費率提升；另一方面新店開拓帶來工資薪酬、折舊攤銷等支出增加。23H1 和23Q2 管理費用率分別爲 6.2%/+2.5ppts、6.0%/+2.4ppts，費率提升主要系規模效應減弱、工資薪酬增加、以及專業機構諮詢服務費用增加。23H1 和23Q2 研發費用率分別爲1.6%/+0.7ppt 、1.7%/+1.2ppts ， 財務費用率分別爲1.0%/+0.9ppt 、1.3%/+1.1ppts。受毛利率減弱和費用率提升影響，23H1 和23Q2 公司歸屬淨利率分別爲4.3%/-23.4ppts、-8.9%/-32.3ppts。
風險因素：疫後消費復甦疲軟導致高客單價產品需求不足；黃金需求旺盛對鑽石形成替代；鑽石價格大幅波動影響需求；門店經營不及預期導致減值計提增加；品牌營銷費用投放效果不及預期。
盈利預測、估值與評級：2023Q2 公司營收降幅收窄，門店調整的同時高額計提，致利潤端虧損承壓。客單穩健、客流承壓，但公司堅守品牌和初心，聚焦“愛的表達”持續推進品牌建設，拓展品類。23H1 公司進行了較大幅度的調整，優化低勢能門店，提升運營能力，同時優化組織管理。目前公司資金充裕，調整完成後仍有較大拓展空間。考慮到公司着力於經營效率優化，門店調整，假設2024 年公司收入規模較2023 年增長緩和，淨利率修復至疫情前水平，我們下調公司2023/24/25 年EPS 預測至0.27/1.32/1.75 元（原預測爲2.17/3.06/3.52元），現價對應2023/24/25 年PE 124.9/25.9/19.5 倍。看好公司的經營調整和利潤優化，參考黃金珠寶行業中品牌力較強的可比公司周大福2024 年估值約16倍（中信證券研究部預測），考慮到公司在手現金充裕，雖然當前處於業務調整期，但調整完成後仍有較大的拓展空間，同時公司品牌溢價強、港股估值存在折價，給予其2024 年 29xPE，對應2024 年目標價38 元，下調至“增持”評級。