公司23 年半年報發佈，業績略有承壓。23H1 營收10.58 億/yoy-28%，歸母淨利潤-0.50 億/上年同期0.40 億，毛利7.48 億/yoy-26%，主要系國內醫藥政策變化、仿製藥板塊受集採降價影響導致銷量下滑。其中，銷售費用率20.13%/同比+4.44pcts，系醫美銷售人員擴招及代理發力所致；醫藥項目研發投入仍爲重點，數個自研產品試驗已陸續完成，研發費用率27.85%/同比-3.38pcts；管理費用率47.95%/同比-5.16pcts，財務費用率12.65%/同比+5.86pcts。
醫美業務：平台營銷雙重升級，產品豐富驅動業績放量。醫美平台渼顏空間成功升級至3.0 營銷版本，醫美業務營收1.94 億/yoy+97%，毛利1.35 億/ yoy+76%，現已成爲公司第二增長曲線。1）產品矩陣持續豐富：“自研+BD”雙路徑打造“肉毒毒素+玻尿酸+再生+光電+線雕+護膚”全週期矩陣，現已有40 款+醫美產品。①自研：十餘款III 類與II 類醫美產品管線在研；②BD：聚焦大單品肉毒毒素樂提葆，開發多種臨床應用方案，獨家代理玻尿酸鉑安潤與樂提葆組成“黃金組合”熱銷，醫美業務再充能。2）營銷升級：優化“直營+代理”的營銷策略，醫美銷售團隊人員已超50+人，多爲來自一流醫美企業的高端人才，代理商銷售團擴充至近400 人，渠道覆蓋337 座城市及4000 家+醫美機構，爲產品落地提供堅實基礎。
3）監管趨嚴水貨出清：醫美市場全面強監管趨勢明顯，非法經營、水貨假貨管控有助於公司合規業務持續放量改善。
醫藥業務：多管線研發齊頭並進，創新驅動營收增長。醫藥業務中，仿製藥實現營收8.46 億/yoy-31%，創新藥業務整體虧損，受集中採購、醫保談判影響，創新+醫保仍爲核心增長點。未來看點如下：（1）創新藥：①軒竹生物：國內乳腺癌賽道佈局最全，已開發20 款+創新藥產品，25+在研產品覆蓋腫瘤、NASH、消化多領域，23 年3 款領先型創新藥獲IND 批准。②惠升生物：糖尿病及併發症領域全覆蓋，23 年3 款併發症化學仿製藥獲批上市，11 款產品獲批流程穩步推進，有望成爲糖尿病全病程管理的領先平台。（2）仿製藥：大單品克林澳移出重點監控目錄，2 款非PVC 粉液雙室袋產品及口腔黏膜溶液納入2022 醫保目錄，多款產品獲批上市，“現金牛”業務穩健發展。同時，公司正在加快分離和剝除業績不達標的仿製藥業務和非核心大健康業務，以實現業績放量。
投資建議：公司堅持“創新藥+醫美”雙輪驅動戰略，仿製藥板塊短期承壓，醫美客流恢復及銷售策略調整將帶動樂提葆放量，後續隨着公司逐步剝離不良業務，或將改善盈利能力。預計公司23-25 年營收23.51/27.33/31.86 億，淨利潤爲-1.29/1.07/3.37 億，對應增速+93.4%/+183.3%/+214.1%，對應24/25 年PE 爲53X/17X，維持“增持”評級。
風險提示：行業競爭加劇風險、醫美銷售推廣不及預期、醫藥研發與獲批不及預期