事件：紅塔證券發佈2023 年半年報，低於預期。1H23 實現淨利潤3 億/yoy-10%，2Q 單季利潤0.7 億/yoy-93% /qoq-69%；1H23 營收7.8 億/yoy-12%，2Q 單季營收2.9 億/yoy-81%。1H23 加權平均ROE 爲1.28%/yoy-0.12pct。
紅塔證券利息淨收入正增，其他業務條線均有承壓。1H23 公司證券主營收入6.9 億/yoy-2%。1）主營收拆分：經紀、投行、資管、淨利息、淨投資分別實現收入0.9、0.1、0.2、2.2、3.5 億，分別同比-17%、-64%、-23%、+3610%、-34%；2）主營收入構成看：經紀佔比13.1%、投行佔比1.1%、資管佔比3.0%、淨利息佔比31.3%、淨投資佔比50.3%。
2Q 投資淨收入下滑，預計主因公司權益投資承壓。2Q23 公司投資淨收入爲0.3 億/yoy-98%/qoq-90%，測算1H23 淨投資收益率2.25%（1H22、1Q23 爲3.32%、4.27%）。由於2Q 權益市場波動加劇，主流指數大幅下跌（滬深300爲-5.1%、中證500 爲-5.4%），公司交易性金融資產公允價值變動收益減少；2Q23 末紅塔證券交易性金融資產規模150 億/較22 年末-18%，其中交易性股票10.4 億/較22 年末+3%，公募基金規模8.9 億/較22 年末-46%。
經紀業務隨市下行，兩融業務基本面穩定。經紀業務方面：公司持續推進財富管理轉型，對快速訂單系統、CRM 系統等客戶服務系統升級迭代；1H23公司經紀業務託管客戶總資產1698 億元/-6%，實現代買業務收入1892.8萬元/yoy-15%，代銷業務收入125.37 萬元/yoy+43%。兩融業務方面，1H23公司融資業務規模12.77 億元/與22 年末持平，平均履約保障比例283.24%/高於市場均值。股票質押業務方面：1H23 公司股票質押餘額34.2 億/較22年末-11%；業務合約安全邊際較高，存續合約平均履約保障比例爲299.04%。
投行業務營收佔比低，1H23 股權承銷未開單，債券承銷規模有所增長。1H23公司投行淨收入0.08 億/yoy-64%/qoq+16%，主營收入僅佔比1.1%。按發行日統計，1H23 紅塔完成股權承銷業務0 單；債承方面，公司債承規模爲28.9億/yoy+18%。項目儲備方面，截止8/30，紅塔證券股權融資儲備項目4 家，位居行業第55，其中IPO 1 家，再融資3 家。
資管業務承壓，主因紅塔紅土基金1H23 虧損明顯，紅證利德業績回暖。紅塔證券主要通過上海分公司、紅塔期貨、紅塔紅土基金及其子公司紅塔資產、控股子公司紅證利德開展資管業務；1H23 公司資產管理業務收入0.20億元/yoy-23%。從資管規模看，1H23 上海分公司期末管理規模547.2 億元/較22 年末-1.1%；紅塔紅土基金及其子公司紅塔資產期末資管規模241.8億元/較22 年末+26.9%。從業績看，1H23 紅塔紅土基金淨虧損1433.4 萬，紅塔資產淨利潤474.0 萬元/yoy-11.3%，紅證利德淨利潤464.0 萬元/去年同期虧損1354 萬元。
投資分析意見：給予紅塔證券“推薦”評級。預計2023-2025E 紅塔證券歸母淨利潤分別爲5.9 億元、9.0 億元、10.1 億元，同比+1443%、+52%、+12%。
8/31 收盤價對應公司23-25E 動態 PB 爲1.61 倍、1.56 倍、1.52 倍，動態PE 爲63.4 倍、41.7 倍、37.2 倍。
風險提示：資本市場改革不及預期；市場流動性不及預期；股市大幅下跌。