事件：美凯龙发布半年报，2023 年上半年实现营业收入56.60 亿元，同比下降18.64%，实现归母净利润1.51 亿元，同比下降85.30%，扣非归母净利润0.90 亿元，同比下降90.37%。公司单Q2 实现营业收入30.43 亿元，同比下降15.03%，实现归母净利润482 万元，同比下降98.53%，扣非归母净利润-1.26 亿元，同比下降127%。

点评：

免租及行业波动导致上半年营收承压，商场出租率健康。公司2023 年上半年实现营业收入56.60 亿元，同比下降18.64%；单Q2 实现营业收入30.43 亿元，同比下降15.03%。分版块看，上半年自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售分别实现收入33.77 亿元、10.77 亿元、5.32 亿元、2.21 亿元，分别同比-18.7%、-16.9%、-27.2%、-12.1%。其中，自营/租赁商场上半年收入同比下降主要为2022 年下半年推出免租政策以及总体经济波动影响。商场数量方面，截止上半年，公司经营91 家自营商场，较22 年底净减少3 家；281 家委管商场，较22 年底净减少3 家；通过战略合作经营8 家家居商场，54 个特许经营家居建材项目，共包括465 家家居建材店/产业街。

出租率方面，自营商场平均出租率85.7%，委管商场平均出租率87.7%。

此外，筹备的委管商场中，有306 个签约项目已取得土地使用权证/已获得地块。

上半年投资性房地产公允价值及资产减值损失拖累净利润。毛利率方面：1）毛利率方面，公司上半年实现毛利率59.69%，同比-2.65pct；单Q2 实现毛利率59.59%，同比-3.58pct。分产品看，上半年公司自有/租赁商场、委管商场、建造施工及设计、家装相关服务及商品销售毛利率分别为79.6%、45.8%、16.2%、13.4%，分别同比-4.1pct、-0.9pct、-1.8pct、-3.0pct。2）期间费用方面，公司上半年销售、管理、研发、财务费用率分别为10.7%、11.9%、0.2%、22.5%，同比变化+2.1pct、+3.1pct、-0.2pct、+5.6pct。销售费用率提升主要为广告及宣传费用较上年同期上升；财务费用提升较大主要为汇兑亏损及利息收入减少。3）净利润方面，公司上半年实现归母净利润1.51 亿元，同比下降85.30%，归母净利率为2.7%，同比-12.1pct。单Q2 归母净利润482 万元，同比下降98.53%，归母净利率0.2%，同比-9.0pct。上半年公司投资性房地产公允价值损失1.05 亿元，主要为土地使用权使用年限逐步缩短，产生了部分的价值贬损；上半年公司资产减值损失1.27 亿元。4）运营方面，公司上半年实现经营现金流为21 亿元，同比+3.4%，主要为购买商品支出等减少；投资活动现金流7.3 亿元，同比+798%，主要为本期处置固定资产且资本性开支较上年同期减少；筹资活动现金流-29 亿元，主要是在资本结构不断优化下，本期取得和偿还债务的现金净流出较上年同期增加所致。

盈利预测：公司作为国内领先的家居装饰及家具商场运营商和泛家居业 务平台服务商，持续夯实龙头地位，经营壁垒稳固，商场零售线上线下一体化、家装家居一体化的拓展性业务布局深化。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为5.23 亿元、7.66 亿元、8.97 亿元，分别同比-30.2%、46.5%、17.2%。考虑到上半年消费需求影响营收，及减值损失影响盈利较大，评级调整为“增持”。

风险因素：市场竞争风险、房地产周期波动风险