核心觀點
順豐同城2023 半年度業績：依靠非餐場景及面向消費者的服務，拉動上半年總收入實現保持28.3%的較高增速，其中面向個人消費者的同城配送服務加速實現口碑及滲透提升；公司最核心的騎手成本持續優化，受益於規模化訂單、多類型業務平衡和技術賦能，上半年毛利增長113%，毛利率繼續大幅提升，達到歷史最高水平。歸母淨利和經營淨現金流淨額均實現歷史性由負轉正。
事件
順豐同城發佈2023 年中期業績公告
來自持續經營業務的收入在2023 年上半年實現57.5 億元，增長28.8%；毛利及毛利率分別爲人民幣3.83 億元及6.7%。截至2023年H1，來自持續經營業務的歸母淨利潤及淨利潤率分別爲人民幣3030 萬元及0.5%，已實現扭虧爲盈。
簡評
1、收入：公司依靠非餐場景及面向消費者的服務，拉動上半年總收入實現保持28.3%的較高增速，其中面向個人消費者的同城配送服務加速實現口碑及滲透提升
（1）2023 年上半年公司總收入爲57.5 億，同比增長28.3%，外部客戶收入佔比59.0%，同比略有下降。
（2）從收入結構看：上半年公司同城配送收入33.9 億，同比增長15.7%，佔總收入比例爲58.9%，其中同城非餐場景收入12.6億，同增19.7%，佔同城配送收入比例增長1.2pct 至37.1%。
從客戶類型角度分析，面向消費者（即toC）收入達9.7 億元，同比增長25.4%，佔同城配送營收比例爲28.6%，截止23H1，年度活躍消費者數量近1849 萬，增長50%，單客年化收入約105.7 元。
面向商家（toB）收入達24.2 億元，同比增長12.2%，增速慢於其他業務的主要原因在於，前期公司針對一些黏度比較高的且發展前景比較好的商家客戶做了重點培育，但其中有些毛利率較低甚至出現虧損的情況，上 半年公司通過系統將本身盈利程度差、疫情後恢復不好或其本身所處商圈匹配度不夠的商家進行區分和淘汰。
但伴隨流量多極化，更多上游參與者進入同城電商和零售市場，有利於公司這樣獨立第三方公司的滲透。例如，公司已經開展與抖音、阿里及美團等本地生活頭部平台的業務合作。
而公司的最後一公里配送上半年收入23.6 億元，同比增長53.8%，佔整體營收比例41.1%。大幅增長主要得益於公司與集團順豐控股雙方共同進行城市末端的同城業務時效提速，帶動了短距離最後一公里配送服務業務增長。因爲同城的時效是按分鐘來計算的，如果用順豐同城的運力來完成最公里一公里的配送，可以發揮公司彈性運力和分鐘級網絡優勢，省去順豐速遞去中轉場的環節，所以速度上的優勢帶動了業務量的快速增長。
2、成本：公司最核心的騎手成本持續優化，受益於規模化訂單、多類型業務平衡和技術賦能，上半年毛利增長113%，毛利率繼續大幅提升，達到歷史最高水平（1）2023 上半年公司營業成本53.7 億/+24.8%，最核心的騎手成本持續優化，其中員工薪酬福利及外包成本佔比爲91.9%，同比繼續下降2.2 個百分點，迫近90%大關；
（2）公司受益於規模化訂單、多類型業務平衡和技術賦能，2023 上半年整體來看，公司毛利率爲6.7%，同比改善2.7 個pct，毛利潤3.8 億元，同比增長113%。例如：公司通過智能折扣投放、商圈訂單融合及客戶結構調優等規模化機模式調優，不斷通過精細化運營提升盈利。
3、淨利潤：得益於營銷及行政管理費用費率大幅縮減，公司管理費率同比下降1.8 個百分點，上半年淨利率達0.5%，公司歷史上首次實現盈利
（1）2023 上半年公司通過規模化機專業化，讓費用效率持續改善，整體費用3.7 億元，整體費率6.5%，同比下降1.8 個百分點；例如，在營銷費用方面，公司通過數據整合畫像，實現營銷的精準投放。
（2）2023 上半年實現歸母淨利潤0.3 億元，公司歷史上首次實現盈利。
4、資本支出及現金流：經營淨現金流淨額歷史性由負轉正，上半年達到0.3 億；資產類資本支出0.41 億，同比下降26.9%，佔營收比例持續下降至0.7%的歷史低位（1）2023H1 經營性現金流淨額爲0.3 億元，歷史性實現由負轉正；背後根本原因是利潤轉正，另外公司通過強化營運資金佔用時間管理、應收款和信用賬期管理等，使得經營活動現金流量持續改善。
（2）上半年資產類資本支出0.41 億元，佔營收比例下降至0.7%，繼續保持低位。
盈利預測與估值：
預計2023-2025 年營業收入爲124.4 億元、160.9 億元和203.7 億元，同比增長21.2%、29.3%和26.7%，歸屬母公司淨利潤爲0.58/1.51/4.10 億元；對應2023-2025 年PS 分別爲0.58/0.45/0.35，PE 分別爲131.8/50.3/18.6倍。故給予“買入”評級。
盈利預測中關鍵核心假設說明如下：
（1）同城配送服務收入假設：由於公司60%以上業務收入來自於該業務，因此其變化是我們進行盈利預測的關鍵變量，其中分爲面向商家（ToB）和麪向消費者（ToC）兩類服務，所以客戶規模和客均收入成爲預測未來公司增長的重要指標。
風險分析
（1）即時配送需求增長低於預期。平台型即時配送可帶來規模效應，能夠更好地降低單均配送成本，商戶或選擇將更多單量分配至平台，以觸達更多用戶流量，第三方即時配送的增長可能受此影響。
（2）單均配送成本優化不及預期。考慮到行業競爭，單均配送收入提升幅度或較小，若單量不能形成規模化效應，且勞動力成本由於新增適齡人口下降，單均騎手配送成本下降也有壓力。
敏感性分析：基於以上原因，公司同城配送業務增速以及人工成本增速可能出現與預期不一致的情況，我們預計2023 年公司同城配送業務收入增速範圍在16-24%，預期人工成本增長區間在1%-5%之間，其他參數基本和預期一致，對公司2023 年歸母淨利潤進行敏感性測算：