1H23 期间费用率达34%，同比+6.4ppt。因此，虽然在原材料、海运费降价、内部提质增效的正面影响下，公司毛利率同比+8.7ppt，但整体归母净利润率仅为1.8%，仍显著低于正常水平。投資建議
我們下調公司評級至中性，下調目標價19%至8.50 元。理由如下：
1H23 業績低於我們預期：1）公司披露1H23 業績，營業收入23.44 億元，同比-26%；歸母淨利潤4220 萬元，同比+216%；扣非後歸母淨利潤1722 萬元，同比+6%。2）對應2Q23 營業收入11.61 億元，同比-26%；歸母淨利潤2305 萬元，同比扭虧爲盈；扣非後歸母淨利潤2347萬元，同比-33%。3）公司業績低於我們的預期，主要是收入同比持續下滑，未見好轉趨勢。由於收入規模降低，公司各項費用率明顯提升。
1H23 期間費用率達34%，同比+6.4ppt。因此，雖然在原材料、海運費降價、內部提質增效的正面影響下，公司毛利率同比+8.7ppt，但整體歸母淨利潤率僅爲1.8%，仍顯著低於正常水平。
按摩椅業務可選屬性強，需求復甦乏力。1）由於按摩椅產品客單值高、可選屬性強，因此受經濟週期影響較大，需求難以穿越週期。2022 年在疫情和全球經濟不景氣的壓力下，公司保健按摩收入同比-19%，前期增長趨勢被打斷。2）1H23 公司收入端國內/國外佔比分別爲35%/65%，雖然上半年內銷收入同比+15.5%，在低基數下有恢復性增長，但出口收入同比-38%，下滑幅度明顯擴大，導致收入端表現較弱。3）展望下半年，我們預計公司國內收入有望延續復甦趨勢，但考慮歐美需求未見明顯改善，疊加按摩椅去庫存持續，我們預期出口收入下半年仍將承壓。
新業務拓展未見明顯成效。1）2020 年在全球疫情刺激下，海外防疫用品需求激增，公司健康環境、家用醫療產品收入迎來快速增長。但隨着疫情影響淡化，相關業務收入明顯下降。2022 年公司健康環境收入同比-20%，其他主營業務收入同比-48%。2）1H23，公司健康環境、其他主營收入分別同比-43%、-8%，未見改善。
我們與市場的最大不同？雖然下半年公司出口收入基數偏低，但我們依然認爲公司出口收入拐點未至，下半年仍有壓力。
潛在催化劑：收入延續下滑趨勢。
盈利預測與估值
我們下調公司評級至中性。由於公司收入端表現疲軟，我們下調2023/2024年淨利潤預測46.8%/30.5%至2.12 億元/3.10 億元。公司當前股價對應23x/16x 2023/2024e P/E。由於下調盈利預測，但近期出口產業鏈估值中樞提升，我們下調公司目標價19%至8.50 元，對應25x/17x 2023/2024eP/E，漲幅空間8%。
風險
按摩行業需求超預期；公司盈利能力修復超預期。
