事件概述
2023H1 公司收入/淨利潤/經調整淨利潤分別爲 9.18/2.74/2.72 億元、同比增長 23.49%/17.49%/17.31%，相較於 21H1 增長 53.61%/115.73%/90.74%。淨利增幅低於收入主要由於政府補助同比減少 76%，23H1 剔除政府補助後淨利潤爲 2.55 億元、同比增長 65.27%；經調整淨利略低於淨利主要由於 23H1 匯兌淨虧損。
8 月，由於學院項目未有實質進展，公司終止與福建建投簽訂的協議，福建建投需向公司返還 5000 萬元已支付保證金。
分析判斷：
學歷教育穩健增長。分業務來看，23H1 公司全日制學歷高等教育服務/教育資源輸出/繼續教育服務/其他收入分別爲 7.49/1.02/0.65/0.02 億元，同比增長 29.1%/48.7%/-1.9%/-92.6%，其他收入大幅下降主要由於數字工廠模式轉型、工程師人數減少。從學歷教育來看，1）分院校：23H1 大連/成都/廣東學員在校人數分別爲1.86/2.07/1.35 萬名、同比增長 10.3%/25.2%/8.6%；2）分學歷看，23H1 整體在校生人數達 5.3 萬人、同比增長 15.2%，其中本科/專科/專升本在校生人數分別爲 3.98/0.37/0.94 萬名、同比增長 7.8%/-9.0%/90.7%。近兩年公司開展擴建項目，擴大校園容量達 40%，截至 23H1 三大學院共有 5.8 萬張牀位，全日制高教對校園綜合利用率達 91%。
教育資源輸出服務高增長，軟件銷售受益於貼息貸款政策。23H1 教育資源輸出業務收入爲 1.02 億元、同比增長 48.7%，其中智慧教育平台與軟件、實訓室及內容收入 0.51 億元、同比增長 75%，我們分析主要受益於貼息貸款政策。（1）23H1 公司與 60 所院校開展合作，其中 37 所爲本科院校，服務 2.05 萬名學生，雖然合作院校數同比有所下降，但服務學生人數同比增長 14.3%，有利於提升盈利水平。
繼續教育業務略有下滑主要來自 2C，2B 實現翻倍增長。23H1 繼續教育業務收入爲 0.65 億元，同比下滑1.9%，我們分析主要來自 2C 端，這也和公司從線下逐步轉爲線上線下融合的策略有關。目前公司在線教育教育平台新增註冊用戶超 27 萬，課程學習用戶超 2.7 萬，向約 1.3 萬學生提供 2C 培訓。而從資質要求較高的 2B業務來看，公司壁壘較強，23H1 實施超 60 個 2B 培訓項目，覆蓋近 0.9 萬人，23/24 學年獲批開設 14 個新專業；
毛利率提升，政府補貼減少導致經調淨利率增幅低於毛利率。23H1 公司毛利率爲 50.01%，同比提升3.02PCT，我們判斷毛利率提升主要由於高毛利的教育資源輸出業務佔比提升。23H1 經調淨利率爲 29.60%，同比下降 1.56PCT，經調整淨利率增幅低於毛利率主要由於其他收益佔比下降 8.58PCT，主要由於政府補貼縮減。此外，所得稅率下降1.19PCT；銷售費用/管理費用/研發費用率/經調財務費用（剔除匯兌淨收益）率下降0.19/1.42/0.88/1.14PCT，根據公司公告，前期開展的部分研發項目完成促使研發費用減少，經調財務費用受益於存款利息增加；基於股份的薪酬開支調整項佔比下降 0.51PCT；金融資產減值佔比提升 0.30PCT；其他收益淨額佔比提升 0.04PCT；7）其他開支佔比提升 0.06PCT。
投資建議
我們分析，（1）學歷教育業務：23/24 學年大連/成都/廣東學員招生學額分別爲 0.80/0.65/0.50 萬名、同比增長 16.5%/7.3%/18.8% ，本科 / 專 科 / 專 升 本 招 生 學 額 分 別 爲 1.22/0.14/0.59 萬 名 、 同 比 增 長3.4%/59.7%/32.8%。目前三所學院在校生共計 5.3 萬人，2 月成都學院八期工程的學生公寓主體完工，爲 23/24學年新增 3200 張牀位；隨着未來持續擴容，長期展望在校生規模會進一步提升；根據我們推算，公司學費水平不斷提高，平均學費每年增長 5%以上；且由於廣東學院折舊年限更短、未來有望貢獻更高的利潤率；（2）繼續教育業務：學歷教育及 2C 業務有望迎來疫後復甦，2B 業務有望憑藉公司的資質壁壘，保持高增；（3）教育資源輸出業務未來驅動來自新客戶拓展、老客戶續簽，智慧教育平台快速橫向縱向擴容、拓展品類。考慮到 23H1 公司增長符合我們預期，維持 23-25 年營收預測爲 17.76/20.27/23.03 億元，維持歸母淨利預測爲 4.39/5.08/6.13億元，對應 23-25 年 EPS 爲 0.68/0.79/0.95 元，2023 年 8 月 31 日股價爲 2.81 港元，對應 PE 爲 4/4/3X（1 港元=0.93 元人民幣），維持“買入”評級。
風險提示
政策變化的潛在風險、渠道擴張及校區利用率不達預期、市場競爭激烈及新進入者威脅、系統性風險。