事件：
公司發佈2023 年中報，2023 年上半年公司實現營收20.7 億元，同比-10.2%，實現歸母淨利潤-0.6 億元；其中2Q2023 實現營收12.6 億元，同比+3.5%，實現歸母淨利潤0.3 億元。
點評：
持續優化門店佈局，經營性現金流釋放回暖信號：分產品看，1H2023，公司定製家居/配套家居分別實現營收14.9/2.7 億元，同比-9.2%/-7.1%。分地區看，1H2023，公司華南/華東/華北/華中分別實現營收5.9/5.5/3.1/2.8 億元，同比-13.8%/+0.3%/-5.8%/-18.4%。
堅持自營城市“1+N+Z”發展戰略，持續優化門店佈局。1H2023，公司門店總數爲2063 家，其中加盟店/直營店數量分別爲2009/54 家，與2022 年底相比，分別淨-47/-18 家，公司的單店平均營收爲100.4 萬元，同比-1.0%。加盟店細分來看，1H2023 共新開加盟店231 家，其中自營城市加盟店淨增19 家至322 家，其他城市加盟店淨減66 家至1687 家。
公司上半年淨經營性現金流爲-0.36 億元，而去年同期淨經營性現金流爲-1.75 億元。
我們認爲從上半年看，公司在經營層面展現出回暖的信號。
定製傢俱業務毛利率有所提升，費用管控能力良好：1H2023，公司毛利率爲34.1%，同比+1.0pcts。分產品看，定製傢俱/配套家居的毛利率分別爲35.28%/13.69%，同比+2.6/-9.5pcts。2Q2023，公司毛利率爲36.1%，同比+1.7pcts。公司以技術變革推動創造新的商業模式，作爲行業內的“數智先鋒”，目前公司已擁有30 萬+產品、300 萬+戶型、3000 萬+方案以及數千萬參數數據的行業數據庫，基於多模態大模型的AIGC 技術打造全新“AI 設計助手”，賦能全屋定製“隨心選”。
1H2023 公司期間費用率爲38.3%，同比-1.0pcts，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲25.4%/7.7%/3.7%/1.5%，分別同比-1.3/+0.3/持平/-0.1pcts，銷售費用率降低主要系廣告宣傳費及職工薪酬減少所致，管理費用率微增主要系折舊及攤銷費用增加所致，財務費用率降低主要系票據貼現利息費用減少所致。2Q2023 公司期間費用率爲33.4%，同-1.7pcts，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別爲22.0%/7.1%/3.1%/1.2%，分別同比-1.0/+0.2/-0.3/-0.6pcts。
地產&家居政策暖風頻吹，有望支撐家居需求回升：一方面，“降低購買首套住房首付比例和貸款利率”、“改善性住房換購稅費減免”、“認房不認貸”等政策措施繼續鞏固房地產市場企穩回升，2023 年1~7 月商品住宅竣工面積累計同比+20.8%；另一方面，7 月以來全國及各地方政府促家居消費政策高頻出臺，突出家居消費是擴內需、穩增長的重要支撐，從供需兩側發力優化，引領帶動家居消費。
2023 年1~7 月中國傢俱零售額爲811 億元，累計同比+3.2%。
國內政策端利好+AIGC 深度賦能隨心選，看好公司發展前景，維持“買入”評級：
考慮到公司上半年營收和利潤表現低於預期，公司目前持續優化門店佈局，“1+N+Z”渠道開拓尚需一定時間，我們下調2023-2024 年歸母淨利潤至1.70/2.04 億元（下調幅度分別爲47%/51%），新增2025 年歸母淨利潤預測2.43 億元，2023-2025 年EPS 爲0.86/1.03/1.23 元，當前股價對應PE 分別爲23/19/16 倍。鑑於國內地產和家居政策端暖風頻吹，公司深耕多模態大模型的AIGC 技術，積極賦能“全屋定製隨心選”新模式，維持“買入”評級。
風險提示：國內宏觀經濟復甦不及預期，政策效果不及預期。