投資要點
2023 年8 月30 日，微創醫療披露2023 年半年報，2023H1 收入4.83 億美元，同比增長25.0%（剔除匯率影響，如不加特殊說明，本文增速均剔出匯率影響）；公司權益股東應占虧損1.63 億美元，虧損同比縮窄18%。2023H1 隨生產、發貨、手術量需求等恢復，公司各板塊均取得較高收入增速，收入加速、虧損縮窄趨勢已現。
成長性：各板塊均取得較好收入增長，收入加速、虧損縮窄趨勢已現（1）三大核心板塊新區域拓展顯著加速、放量邏輯兌現，冠脈海外收入同比增長93.7%，骨科、心率管理國內收入均同比增長51%。2023H1 公司三大核心板塊——心血管介入、骨科、心律管理業務收入同比增長分別爲42%、10%及5%（剔除匯率影響），均取得較好收入增速。值得關注的是，三大核心板塊業務新區域開拓均呈現加速趨勢，冠脈支架續標提價疊加海外拓展，收入明顯加速。
2022 年冠脈支架集採續標，公司Firebird2 擬中標價730 元（人民幣），相比2020年590 元（人民幣）提價約24%，2023 年續標供貨，公司作爲冠脈支架國內市佔率第一的公司，收入利潤均形成正向貢獻；更值得一提的是，2023H1 冠脈海外邏輯兌現，2023H1 冠脈介入業務海外收入約16.1 百萬美元，同比增長93.7%，新開發6 個國家和地區渠道經銷商，主要覆蓋EMEA 地區，2023H1 冠脈支架在4 個國家或地區新獲得5 項首次註冊證；球囊產品在1 個國家或地區新獲得1 項首次註冊證（冠脈支架銷售已覆蓋73 個海外市場，球囊覆蓋63 個海外市場）。我們認爲，隨海外市場的持續打開，公司冠脈收入有望加速；骨科國內放量邏輯兌現，收入同比增長51%。2022 年骨科關節集採供貨，以集採中標量算，公司關節國內市佔率由0.6%提升至3%，但受生產發貨不暢影響，公司2022 年國內骨科收入增速緩慢，2023H1 隨生產供貨恢復，集採帶來的放量邏輯兌現，2023H1 公司骨科國內收入11.6 百萬美元，同比提升51%，骨科在EMEA地區同樣加速拓展，收入同比提升18%。我們認爲，國內放量疊加新產品放量、新渠道拓展，公司骨科收入高增長可期；心率管理國內放量邏輯兌現、新品驅動下渠道拓展加速。2023H1 公司心率管理業務國內收入同比增長51%，集採下公司市場份額及滲透率提升。海外新品上市加速，也有望帶來長期成長驅動。
（2）各新增板塊業務實現不錯收入增長。2023H1 公司神經介入、心臟瓣膜、大動脈及外周血管介入、手術機器人業務的收入分別同比增長45%、41%、36%、3110%，隨生產發貨恢復、手術需求恢復均實現相對不錯增長，全年高增長均可期待。
（3）新興業務板塊高增長，增長曲線已現。公司新興業務板塊2023H1 收入14.61 百萬美元，同比增長92.9%，主要由介入影像（DSA、OCT 產品）以及非血管介入業務（微創優通）等收入倍數增長貢獻，我們認爲，公司新興業務板塊快速成熟，有望帶來持續的收入高增長，新增長曲線已現。
盈利能力：規模效應下虧損縮窄
產品結構變化下整體毛利率短期下滑，但核心板塊毛利率提升趨勢仍顯著。
2023H1 公司整體毛利率59.8%，同比下降1.4pct，但核心板塊毛利率提升趨勢顯著，其中冠脈介入受益於集採提價，毛利率提升4pct；而骨科受益於供應鏈整合，毛利率大幅提升16pct。我們認爲，隨公司產品放量及成本管控，2023 年毛利率或有所回升。（2）規模效應下期間費用率或將有所下降。2023H1，公司虧損縮窄18%，費用管控及規模效應下期間費用率呈現下降趨勢，2023 年虧損縮窄趨勢顯著。
盈利預測與估值
基於上述假設，我們預計，公司2023-2025 年營業總收入分別爲10.56/13.37/17.49億美元，分別同比增長26%、27%、31%；歸母淨利潤-2.66/-1.89/-1.02 億美元，虧損有望逐步縮窄，對應2023-2025 年EPS 爲-0.15/-0.10/-0.06 美元，對應2023 年3 倍PS，維持“增持”評級。
風險提示
新產品研發及商業化不及預期的風險；醫療器械集採或集採降價遠超預期的風險；手術量波動的風險；公司銷售渠道波動的風險；行業競爭加劇的風險；新併購板塊整合不及預期的風險；外匯波動的風險