事件
公司公告2023 年中報。2023H1，公司實現總收入141.39 億元（-1.88%），歸母淨利3.38 億元（+20.07%），扣非歸母淨利3.17 億元（+31.03%）。23Q2，公司實現總收入70.68 億元（-1.34%），歸母淨利1.51 億元（+30.14%），扣非歸母淨利1.42 億元（+39.00%）。
液態奶增長穩健，經銷商數量Q2 恢復正增長1）液態奶增長穩健。23H1，公司液態奶/其他乳製品/牧業產品/其他收入分別爲80.05/41.89/10.53/8.10 億元，同比+3.11%/-5.10%/-27.21%/+26.37%，23Q2收入分別爲39.34/20.37/5.77/4.75 億元， 同比+5.35%/-9.80%/-23.55%/+36.38%。
2）上海地區收入Q2 同增11%。23H1，公司上海/外地/境外收入分別爲39.76/63.18/37.62 億元，同比+1.72%/-4.53%/+0.64%，23Q2 收入分別爲20.27/30.95/19.00 億元，同比+11.08%/-2.77%/-8.93%，上海地區主要受22Q2低基數影響，三地較21Q2 增速分別爲-0.00%/-14.35%/+25.50%。
3）經銷渠道穩健，直營渠道Q2 降幅縮窄。23H1，公司直營/經銷/其他收入分別爲32.76/106.83/0.97 億元，同比-7.36%/+0.30%/+25.56%，23Q2 收入分別爲16.36/53.40/0.47 億元，同比-5.90%/+0.15%/+92.55%。
4）新萊特上半年淨利率2.25%。23H1，新萊特實現收入37.66 億元（+0.44%），淨利0.85 億元（-33.86%），淨利下滑主要受原材料價格上漲、人民幣貶值等影響。
5）經銷商數量Q2 恢復正增長。23H1 末，公司上海/外地經銷商數量分別爲466/3579 個，較年初分別減少10/24 個，其中Q2 分別淨增8/104 個。
原奶價回落，毛利率進入改善週期
1）原奶價回落，毛利率進入改善週期。23H1，公司毛利率爲20.12%（+1.01pct），歸母淨利率爲2.39%（+0.44pct）；23Q2，公司毛利率爲20.28%（+1.86pct），歸母淨利率爲2.13%（+0.52pct），毛利率提升主要受益於原奶價回落。
2）管理、財務費用率同比有所提升。23H1，公司銷售/管理/研發/財務費用率分別爲12.16%/3.37%/0.28%/0.77%，分別同比-0.02/+0.65/+0.05/+0.27 pct；23Q2 銷售/管理/研發/財務費用率分別同比+1.51/+0.71/+0.05/+0.28 pct，銷售費用率環比+0.77pct。
創新引領，持續推進數字化轉型
1）創新引領，提質增效。23H1，公司加強創新，成功開發上市全新產品30 個，光明奶粉三個系列完成新國標註冊併成功上市。同時，公司通過研究院與各部門聯動，開展40 餘項技術支持項目，多措並舉提質增效。
2）持續推進數字化轉型。23H1，公司財務數字化項目加速推進，多家工廠及營銷中心完成系統上線，實現多流程的數字化、一體化管理；打通了客戶、供應商的上下游全產業鏈業務。光明乳業乳製品全產業鏈智能工廠榮列上海市經濟和信息化委員會公佈的《上海市10 家標杆性智能工廠名單》。
投資建議
公司是國內領先乳企之一，上海及華東地區護城河穩固。我們預計公司2023-2025 年歸母淨利潤分別爲6.58/7.48/8.68 億元，增速82.35%/13.69%/16.09%，對應8 月30 日PE 分別爲22/19/17X（市值144 億元），維持“買入”評級。
風險提示
食品安全風險、原奶價格波動風險、政策調整風險。