事件：衛龍發佈2023 年半年報業績，23H1 實現營業收入23.27 億元，同比+3.0%；經調整淨利潤4.97 億元，同比+17.0%。
提價影響仍存，銷量同比下滑。
1）分產品來看：23H1 調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他產品實現收入12.89/9.33/1.05 億元，同比-3.9%/+14.1%/+3.7%，①調味面製品收入保持下滑主要系去年提價以及主要線下傳統及賣場超市渠道客流量減少；②蔬菜製品收入增長良好，主要系提價結束整體影響降低。但從銷量角度看，各品類銷量均出現下滑，23H1 調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他產品銷量分別同比-24.0%/-1.8%/-10.1%。
2）分渠道來看，23H1 線下/線上渠道實現收入20.65/2.62 億元，同比+2.2%/+9.5%。
線上增速更快主要系公司緊跟線上流量變遷趨勢，加大主流社交媒體投入，其中23H1 線上直銷收入同比+36.1%。截至2023 年6 月底，公司線下經銷商數量達1838家，較2022 年底淨減少9 家。
3）分區域來看，華東/華中/華北/華南/西南/西北/海外實現收入同比+5.74%/-3.27%/-2.49%/+1.91%/+3.93%/-2.44%/+78.94%。海外收入增長較快主要系基數低，以及公司重視海外市場推廣，23Q1 成立海外業務發展中心，由CFO牽頭組織架構搭建。
提價疊加成本壓力緩解，毛利率大幅改善，淨利扭虧爲盈。
23H1 公司毛利率爲47.5%，同比+9.4pcts，毛利率的提升主要得益於去年產品提價以及23H1 原材料價格下降，調味面製品/蔬菜製品/豆製品及其他產品單價分別同比+26%/+16%/+15%。23H1 銷售費用率爲15.8%，同比+3.9pcts，主要系線上和線下廣告費用投入增加以及銷售團隊擴大。23H1 管理費用率爲9.4%，同比-0.4pcts，主要由於專業費用及上市費用減少抵銷員工福利費用的增加。綜合來看，23H1 公司銷售淨利率爲19.21%，同比+30.75pcts。
積極拓寬零食渠道佈局，經銷商模式逐步完善。
23H1 受消費需求疲軟以及量販零食渠道快速發展的衝擊，公司整體銷售增速有所放緩。公司積極擁抱渠道變化，已從4 月起與零食渠道進行洽談和合作，該渠道產品以散裝爲主，公司逐步推出定製包裝和獨立的價格體系推動該渠道的發展。22 年零食渠道實現收入大約幾千萬元，23 年公司預計該渠道有翻倍以上收入貢獻。公司自22 年起推行助銷和輔銷模式，新的經銷商管理模式的推行取得初步成效。輔銷模式下，中心城市門店SKU 數明顯增加，實行輔銷模式的城市銷售優於未實行輔銷模式的城市。隨着經銷商管理模式的逐步完善，公司經營質量有望提升。
盈利預測、估值與評級：考慮到消費需求仍較疲軟，衛龍產品銷量仍在下滑，我們下調衛龍2023-2025 年淨利潤預測分別至9.72/11.62/13.08 億元（分別下調5%/8%/14%）。當前股價對應2023-25 年PE 分別爲16x/14x/12x，辣味食品天生具備成癮性，用戶粘性強，增長較爲穩定，公司作爲龍頭有望受益於行業增長，維持“增持”評級。
風險提示：食品安全風險，消費者需求變化風險，行業競爭加劇的風險。