事件概述
2023H1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利/經營性現金流分別爲5.56/0.22/0.13/0.82 億元、同比增長19.5%/3.1%/230.4%/239.0%，較21H1 增長35.8%/51.7%/384.4%/1493.6%。歸母淨利增幅低於收入主要由於存貨跌價損失及合同履約成本減值損失提升；扣非歸母淨利增幅高於歸母淨利主要由於非流動資產處置（長期股權處置）同比減少0.17 億元；經營性現金流高於歸母淨利受應收賬款減少所致。總的來說，上半年戶外業務發展較好、收入增速超過運動行業；芯片業務方面，北京芯能不及承諾預期，G2 Touch 表現超我們預期。
2023Q2 公司收入/歸母淨利/ 扣非歸母淨利分別爲33.13/0.03/-0.0001 億元、同比增長23.64%/-74.62%/99.96%。歸母淨利增速低於收入主要受資產減值損失增長影響。
分析判斷:
主業實現增長18%，增速好於運動同行，主要來自聯營貢獻。收入拆分：23H1 公司戶外用品行業營業收入5.40 億元、同比增長17.80% 。（ 1 ） 分產品看， 戶外服裝/ 戶外鞋品/ 戶外裝備/ 其他分別收入4.00/0.98/0.35/0.07 億元、同比增長19.76%/39.82%/-17.38%/-41.96% 。（ 2 ） 分品牌看， 探路者/Discovery/TOREADKIDS/TOREAD.X 分別實現營收4.86/0.10/0.31/0.06 億元、同比增長29.74%/-76.02%/38.00%/-3.48%，Discovery 下滑主要由於公司與相關方簽署協議，品牌處在過渡期。（3）分渠道來看，線上/直營/加盟/聯營/集團大客戶業務及其他收入分別爲1.15/0.99/0.93/1.22/1.20 億元，同比增長8.9%/7.7%/-45.2%/245.3%/176.1%。根據公司公告，公司已實現在北京、天津、廣州、成都等重點區域發展直/聯營門店。（4）分內生外延看，線下直營渠道優化加速、店效大幅提高，加盟（含聯營）恢復開店、單店出貨下滑：23H1 直營/加盟（含聯營）實現營收0.99/2.15 億元、同比增長7.7%/4.6%。23H1 公司門店830 家（直營/加盟（含聯營）爲91/739 家，分別同比增長-46.5%/20.2%），上半年淨開店34 家(直營/加盟（含聯營）淨開-6/40 家)；推算半年直營/加盟（含聯營）店效爲109/29 萬元、同比增長101%/-13%，相較21H1 增長71%/75%；單店面積爲99/95 ㎡、同比下降4%/1%，半年平效分別爲1.10/0.31 萬元/㎡、同比增長109%/-12%，較21H1 增長74%/73%；直營門店中開業12 個月以上的成熟門店店效爲252.73 萬元/年、同比提升129.96%。（5）分地區看，主要銷售區域華北/華東地區分別實現營收2.07/0.84 億元、同比增長35.8%/-22.0%。
北京芯能業績淨虧損，G2 Touch 多項技術進入研發階段。23H1 公司芯片業務收入爲1544.37 萬元。從子公司角度，北京芯能/G2 Touch 收入分別爲32.75/1511.62 萬元，淨利潤分別爲-3840.72/336.23 萬元。23H1北京芯能的Mini LED 背光和直顯芯片均推出新的單層板產品，同時公司已實現0.8mm 間距像素顆粒穩定產出。
G2 Touch 的LCD 觸控IC 產品已形成成熟的產品矩陣，針對不同尺寸、分辨率的的筆記本電腦屏幕有多款芯片產品。公司目前正與客戶進行低成本解決方案及主動筆產品的研發，承接三星車載觸摸芯片研發項目（預計於23 年底完成），未來將在終端市場形成銷售放量；公司的獨特技術實現通過觸摸芯片實現懸浮感應，正與三星進行研討近場感應功能；具備重大尺寸OLED 摺疊屏供貨能力。
毛利率大幅改善來自聯營佔比提升下、終端折扣改善，資產減值損失增長導致淨利率承壓。（1）23H1 公司毛利率爲53.36%、同比增長10.16PCT，分渠道：線上/直營/加盟/聯營/集團大客戶及其他毛利率爲59.85%/69.47%/50.33%/50.81%/42.99%、同比提升14.32/9.88/15.77/13.28/-4.76PCT；23H1 公司歸母淨利率爲3.89%、同比下降0.62PCT，歸母淨利率增幅低於毛利率主要由於：1）資產/信用減值損失佔比提升11.69/- 3.11PCT，資產減值損失主要受存貨跌價及合同履約成本減值增加影響，應收賬款壞賬損失轉回導致信用減值損失佔比下降；2）其他收益及投資淨收益佔比下降4.41PCT，主要由於理財產品及股權處置收益同比減少77%；3）少數股東損益佔比下降2.38PCT；4）所得稅率提升0.49PCT；5）銷售/管理/研發/財務費用率下降3.98/-3.19/-0.89/0.58PCT，其中銷售費用率主要受營收規模增長影響，職工薪酬、併購費用、無形資產攤銷增加導致管理費用同比增長58.17%；6）營業外淨收入及公允價值變動淨收益佔比提升0.02PCT；7）稅金佔比提升0.18PCT。（2）從主要控股公司角度，北京探路者/鄭州探路者/天津探路者/北京守望綠途/北京芯能/G2Touch 淨利潤分別爲0.34/0.03/-0.10/0.01/-0.38/0.03 億元，淨利率分別爲16%/13%/-49%/5%/-11727%/22%、同比提升23/15/-33/7/-11688/NA PCT。（3）23Q2 公司毛利率爲56.84%、同比提升15.78PCT，歸母淨利率爲1.02%、同比下降4.01PCT，毛利率增幅高於歸母淨利率主要由於資產減值損失大幅提升所致。
關注存貨增長，週轉天數增加。2023H1 公司存貨爲3.05 億元、同比增長17.23%，存貨週轉天數爲228天、同比增加45 天；應收賬款爲3.07 億元、同比下降39.19%，應收賬款週轉天數爲110 天、同比減少81 天；應付賬款爲1.26 億元、同比增長2.92%，應付賬款週轉天數爲129 天、同比增加27 天。
投資建議
我們分析，（1）公司主業增長勢頭較好，一方面在聯營模式佔比提升，提高利潤彈性，另一方面去年聘請新代言人劉昊然之後，公司品牌力提升，同時店效改善明顯。（2）從芯片業務來看,預計北京芯能下半年有望減虧，而G2 Touch 的併購則較爲成功、受益於技術開發及下游客戶開拓。
維持23-25 年收入預測13.46/15.65/18.08 億元，維持23-25 年歸母淨利預測1.22/1.63/1.94 億元，對應EPS 0.14/0.18/0.22 元，2023 年8 月30 日收盤價7.42 元對應 23/24/25 年 PE 分別爲 54/40/34X，維持“買入”評級。
風險提示
開店進展不及預期、收購標的業績不確定性，露營可持續性，系統性風險。