戰略聚焦顆粒硅，維持“買入”評級
據公司23 年半年報披露，公司 23H1 營收 209.46 億元，同增41.80% ；歸母淨利潤 55.18 億元，同降20.1 %，其中Q2 營收97.56 億元，環降12.82%；歸母淨利潤14.28 億元，環降65.09%。考慮到硅料價格目前處於週期低位，且短期內硅料價格回升速度放緩，我們下調公司23/24 年硅料售價，我們預計公司 23-25 年歸母淨利潤爲 83.12/53.59/61.02 億元（23-24 年前 值：126.79/127.54 億元），可比公司 23 年 Wind 一致預期均值爲 8.09xPE，考慮到硅料環節整體進入降價週期，但公司憑藉成本優勢可以保持較強競爭力，故我們給予公司 23 年 9xPE，目標價 3.00 港幣（前值：4.13 港幣），維持“買入”評級。
硅料產能快速釋放，差異化押注顆粒硅賽道
根據公司23 年半年報披露，23H1 公司多晶硅產量約11.11 萬噸（其中顆粒硅/棒狀硅產量8.24 /2.87 萬噸），同增177.1%。截至2023 年8 月20 日，公司多晶硅總產量達約11.35 萬噸，總出貨量達約11.63 萬噸（含內部銷售約1.18 萬噸），公司徐州、樂山及包頭三大基地均實現滿產滿銷，已實現顆粒硅有效產能28 萬噸。基於公司的顆粒硅產能提升、客戶反饋改造推進細節優化，目前下游廠商使用公司顆粒硅的投料比例可提升至50%，公司的顆粒硅產品佔國內供應商N 型供應份額已超約20%。
顆粒硅成本優勢顯著，產品品質不斷提升
目前公司顆粒硅品質正在由太陽能級向電子級快速推進，全面滿足N 型時代要求。根據公司23 年半年報披露，公司所生產的顆粒硅總金屬含量在0.5ppbw 及以下的產品已佔到顆粒硅總產量的約70%，完美適配N 型產品時代的客戶需求。伴隨目前光伏行業 N 型電池片產能大量釋放，預計下半年高品質的 N 型料價格會有穩固支撐。根據公司23 年半年報披露，樂山協鑫顆粒硅項目生產成本約35.68 元/公斤，公司顆粒硅成本行業內優勢顯著，並不斷擴大成本優勢。
顆粒硅市佔率不斷提升，鈣鈦礦技術持續進步
根據公司23 年半年報披露，截止2023 年6 月，公司顆粒硅市佔率已突破15%，基於顆粒硅生產成本不斷下降，未來市佔率將有望持續提升，公司預計2025 年顆粒硅市佔率將突破30%。鈣鈦礦方面，公司旗下崑山協鑫光電1m×2m 全球最大尺寸鈣鈦礦組件光電轉換效率已超16%，公司預計年內有望突破18%，我們看好公司領先的技術優勢。
風險提示：新增光伏裝機增速低於預期；硅料跌價風險；毛利率下降風險。