23H1 销售毛利率同降0.33pct，经营性净现金流同增44.2%23H1 销售毛利率同降0.33pct 至35.9%，我们判断主要系业务结构变化所致；23H1 公司期间费用率同增5.68pct 至28.3%，其中销售费用率同增2.97pct 至13.6%，主要系广告宣传费及办公费用增加所致；管理+研发费用率同增2.29pct 至12.9%，财务费用率同增0.42pct 至1.7%，主要系收入同比下降，对刚性费用的摊薄效应减弱所致。此外，23H1 经营性净现金流同增44.2%至2.00 亿元，主要系订单预收款增加所致。經營有望逐季向好，Q2 內生歸母淨利同增11.11%，維持“買入”評級公司23H1 實現營收9.73 億元（yoy-30.32%），歸母淨利8449 萬元（yoy-32.50%），扣非淨利5885 萬元（yoy-47.34%）。其中Q2 實現營收6.25 億元（yoy-19.95%），歸母淨利7248 萬元（yoy-13.96%），上半年公司業績承壓主要受到湖北千川出表影響，剔除同期並表影響，23H1 公司內生營收同比-8.59%，歸母淨利同比-7.89%，其中Q2 歸母淨利同比+11.11%。
考慮到需求尚處恢復期，我們下調零售收入預測，預計23-25 年歸母淨利分別爲2.66/3.19/3.72 億元（前值3.02/3.61/4.19 億元），對應EPS 分別爲0.86/1.03/1.20 元，參考可比公司23 年Wind 一致預期PE 均值爲16 倍，考慮公司渠道佈局略遜於可比公司，給予公司23 年14 倍PE，目標價12.04元（前值13.58 元），維持“買入”評級。
零售渠道收入有所承壓，整裝、大宗渠道業務快速推進剔除千川出表影響，分品類看，23H1 整體衣櫃/木門/成品配套營收同比分別-11.1%/-2.7%/-19.0%至7.25/0.34/0.42 億元；受益於大家居戰略持續推進及大宗業務增長，23H1 櫥櫃營收同增13.8%至1.19 億元。分渠道看，受終端需求恢復疲弱影響，零售業務仍面臨一定壓力，23H1 直營/經銷應收同比分別-9.4%/-15.0%至0.36/8.11 億元；同時公司積極開拓整裝渠道，加大與頭部裝企戰略合作，推動獨立渠道招商建店，23H1 整裝業務收入同增超30%；此外，千川出表後公司獨立開拓優質房企客戶，23H1 大宗業務收入同增181.2%至0.75 億元。
23H1 銷售毛利率同降0.33pct，經營性淨現金流同增44.2%23H1 銷售毛利率同降0.33pct 至35.9%，我們判斷主要系業務結構變化所致；23H1 公司期間費用率同增5.68pct 至28.3%，其中銷售費用率同增2.97pct 至13.6%，主要系廣告宣傳費及辦公費用增加所致；管理+研發費用率同增2.29pct 至12.9%，財務費用率同增0.42pct 至1.7%，主要系收入同比下降，對剛性費用的攤薄效應減弱所致。此外，23H1 經營性淨現金流同增44.2%至2.00 億元，主要系訂單預收款增加所致。
堅持貫徹大家居戰略，加大零售終端賦能
據公司中報，上半年公司發佈大家居4.0 店態，注重展陳策略、色彩與燈光的氛圍感營造，持續優化升級終端門店，助力多品類連單銷售，在大家居戰略的推動下，公司大家居訂單佔比穩中有升，零售客單值維持增長態勢。此外，公司加大對零售終端賦能力度，持續在頭部市場推動城市運營平台模式加密網點，同時積極開拓下沉市場覆蓋空白城市，擴大市場覆蓋能力。
風險提示：需求恢復不及預期，地產銷售大幅下滑，原料價格大幅上漲。
