大輸液復甦可觀驅動1H23 淨利潤穩健增長，維持“買入”
石四藥8 月29 日公告，實現1H23 收入33.3 億港元（同比下滑2%），歸母淨利潤6.39 億港元（同比增長12%yoy）。公司1H23 收入表觀增速偏低主因匯率因素影響（還原人民幣口徑估測1H23 收入端同比增速近5%）。
公司利潤端增速高於收入增速，主因：1）高毛利率輸液板塊1H23 收入佔比提升（1H23 62.1%vs 1Q23 60.2%）；2）直軟低價進入河南市場銷售費用同步節省。展望2023 年，考慮大輸液銷量持續恢復+安瓿瓶/口服制劑集採中標品種放量，我們看好公司23 年歸母淨利潤+25%yoy。而考慮原料藥核心品種價格修復節奏， 我們預計公司2023-2025 年歸母EPS 爲0.47/0.61/0.73 港幣，並給予公司23 年PE13 倍（與其港股可比公司Wind一致預測均值相同），得目標價6.16 港幣，維持“買入”評級。
大輸液：診療修復驅動穩健增長，治療型產品放量驅動結構優化大輸液板塊實現1H23 收入20.7 億港元（+12.8%yoy），其中：1） 銷量9.36 億袋（+24.1% yoy）主因1H23 發熱門診收納患者增加及住院診療量恢復；2）ASP 略有下滑主因區域聯盟集採以價換量（而利潤率持續提升，1H23 毛利率61.9%，同比+2.9pct）。我們預計該板塊23 年收入或衝擊30%yoy（對應19 億瓶/袋銷量），主因：1）直立式軟袋憑藉較低價格持續進行產品替代，非PVC 軟袋涉及重點治療型品種持續恢復；2）塑瓶/玻瓶收入（1H23 收入分別+5.1/1.2% yoy），有望全年穩定增長；及3）治療型輸液方面，腹膜透析液等重磅放量或驅動利潤率持續優化。此外，公司今年將建設直立軟袋產線（6 億袋），我們看好其驅動24 年大輸液板塊銷售提速。
原料藥看好2H 需求修復，安瓿或驅動於集採新品放量原料藥1H23 收入4.54 億港元（-42%yoy），主因：1）咖啡因價格回落，且受下游海外廠商採購延遲影響銷量（1H23 銷量1972 噸）；及2）一甲胺價格回落影響收入。展望23 年，考慮咖啡因2H23 需求回歸（全年銷量或衝擊5000 噸），及茶鹼/氨茶鹼/硝苯地平等放量，我們估測原料藥23 年約11 億港幣收入。小水針1H23 收入4.53 億港元（-11.2% yoy，主因4M22才開始倍他司汀高開轉低開，1H23 仍受口徑差影響），我們估測板塊受益氨溴索/溴己新等中標放量，己酮可可鹼首家過評，23 年收入水平維持穩健。
固體制劑持續放量，醫用包材穩定貢獻收入增量固體制劑1H23 收入2.44 億港元（+68.4%yoy），我們看好其持續受益中標集採或獨家品種（布南色林等）增長，23 年看好衝擊6 億港元收入。藥包1H23 收入9007 萬港元（同比基本持平），我們估測隨着膠塞及生物膜起量，23 年收入衝擊3 億港幣銷售額。
風險提示：原料藥價格下行，大輸液銷售不達預期。