上半年纤维素醚价格受原料价格影响有所下行，植物胶囊销量受需求及库存影响下滑，整体影响盈利能力。依据公司中报，上半年纤维素醚收入5.52 亿元（YoY-1.2%），主要由于上半年精制棉、环氧丙烷、氯甲烷原料价格下行带动纤维素醚价格有所下滑，但销量由于新增产能以及公司下游客户订单持稳提升有所上行。上半年植物胶囊收入9967 万元（YoY-44.4%），主要由于去年海运压力较大以及疫情影响，下游部分客户担忧产品无法稳定供应，因此提前进行植物胶囊囤货，使得去年下半年处于去库阶段，此外由于同行产量有所提升，使得公司胶囊销量和价格自去年下半年开始有所下降，但今年以来销量由于库存逐步去化叠加格局逐步稳定，季度之间有所回升。但整体使得上半年毛利率同比下滑6.38pct 至31.22%。费用端，上半年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率整体同比下滑0.3pct，其中主要为管理费用下行，系公司上年同期检修期间相关费用列报至管理费用所致，财务费用由于汇兑收益2576 万元，带动净利润率同比下滑3.92pct 至20.91%。投資要點：
公司公告：依據公司公告，上半年公司實現收入7.50 億元（YoY-17.3%），實現歸母淨利潤1.57 億元（YoY-30.4%），實現扣非歸母淨利潤1.58 億元（YoY-29.5%），業績符合預期。
其中23Q2 實現收入3.75 億元（YoY-27.2%，環比基本持平），實現歸母淨利潤8411 萬元（YoY-34.8%，QoQ+15.5%），實現扣非歸母淨利潤8828 萬元（YoY-31.1%，QoQ+27.1%），二季度非經常性損失爲交易性金融負債虧損超700 萬元。二季度環比改善主要由於植物膠囊及纖維素醚銷量有所提升。
上半年纖維素醚價格受原料價格影響有所下行，植物膠囊銷量受需求及庫存影響下滑，整體影響盈利能力。依據公司中報，上半年纖維素醚收入5.52 億元（YoY-1.2%），主要由於上半年精製棉、環氧丙烷、氯甲烷原料價格下行帶動纖維素醚價格有所下滑，但銷量由於新增產能以及公司下游客戶訂單持穩提升有所上行。上半年植物膠囊收入9967 萬元（YoY-44.4%），主要由於去年海運壓力較大以及疫情影響，下游部分客戶擔憂產品無法穩定供應，因此提前進行植物膠囊囤貨，使得去年下半年處於去庫階段，此外由於同行產量有所提升，使得公司膠囊銷量和價格自去年下半年開始有所下降，但今年以來銷量由於庫存逐步去化疊加格局逐步穩定，季度之間有所回升。但整體使得上半年毛利率同比下滑6.38pct 至31.22%。費用端，上半年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率整體同比下滑0.3pct，其中主要爲管理費用下行，系公司上年同期檢修期間相關費用列報至管理費用所致，財務費用由於匯兌收益2576 萬元，帶動淨利潤率同比下滑3.92pct 至20.91%。
Q2 受益於植物膠囊產能利用率及銷量回升拉動，盈利有所改善。依據百川數據，二季度纖維素醚原料棉漿粕、環氧丙烷、氯甲烷價格分別環比下滑3%、1.2%、1.3%，使得纖維素醚價格有多下滑，影響纖維素醚毛利率。但植物膠囊銷量由於下游庫存逐步消化，供給格局逐步穩定，二季度銷量有所回升。整體使得Q2 毛利率環比略微回升0.44pct 至31.44%。費用端，銷售費用率、管理費用率、研發費用率整體環比微增0.27pct，其中研發費用率環比提升0.43pct，財務費用當中估計匯兌收益約1600 萬元，使得淨利潤率環比提升3pct 至22.41%。
纖維素醚在建工程逐步轉固貢獻增量，截至2023 年6 月底，依據公司中報，公司固定資產和在建工程分別約14.98、7.64 億元，較年初分別變化+6.96 億元、-6.48 億元，主要爲4.1 萬噸/年纖維素醚項目（一期）逐步轉固，其中一期項目包含2 萬噸建材級纖維素醚和1 萬噸食品醫藥級纖維素醚，項目進度約90.2%。膠囊銷量後續有望逐季回升。隨着庫存的逐步消化以及終端保健品消費回暖，公司植物膠囊銷量有望逐季回升，我們預計Q3 約40-50 億粒。
盈利預測與投資評級：考慮短期纖維素醚價格有所下降，以及植物膠囊銷量處於回升當中，且在建工程轉固帶來相關成本費用計提，下調盈利預測，預計2023-2025 年歸母淨利潤約3.4、4.1、4.8 億元（原預測3.7、4.2、5.1 億元），對應PE 分別爲17、15、12 倍，維持“增持”評級。
風險提示：纖維素醚下游產能消化不及預期；植物膠囊格局惡化；原材料大幅波動影響盈利水平