業績快速增長，創新藥佔比提升。先必新醫保談判以價換量，驅動神經領域長期增長。差異化產品陸續獲批上市，保障腫瘤領域業績快速增長。自免領域收入持續增長，先諾欣銷售渠道廣泛鋪展。經營費用控制合理，銷售費用率持續下降。研發創新持續提速，在研管線豐富。使用絕對估值法，通過DCF 模型計算公司合理股權價值299.75 億港元，對應2023 年目標價11 港元，維持“買入”評級。
業績快速增長，創新藥佔比提升。公司發佈2023 年中期業績公告（未經審覈），2023H1 實現營業收入、歸母淨利潤33.79 億、22.75 億元，同比+25.2%、+3466.17%。公司營業收入實現高速增長，主要得益於創新藥業務的拉動；公司歸母淨利潤出現較大增幅，主要由於2023H1 公司持有的投資組合公允價值變動、處置附屬公司等非經常性科目的影響所致；扣除非經常性科目的影響後，公司2023H1 實現經營相關利潤3.95 億元，同比+0.5%，利潤端整體平穩。
2023H1 公司創新藥實現收入24.13 億元，同比+36.6%，佔營業收入的比重達71.4%，爲推動業績增長的主要驅動力。
先必新醫保談判以價換量，驅動神經領域中長期增長。2023H1，公司神經系統領域實現收入10.55 億元，佔總收入31.2%，同比-1.5%，我們判斷公司核心品種先必新在醫保續約中迎來較高價格降幅（-32.4%）導致短期收入持平，但隨着先必新以價換量、市場影響力逐漸提升，未來有望迎來新一輪高速放量。此外，公司的先必新舌下片已處於NDA 階段，上市後有望與先必新組成序貫療法，進一步拓廣腦卒中病程覆蓋。
差異化產品陸續獲批上市，保障腫瘤領域業績快速增長。2023H1，公司腫瘤領域實現收入7.83 億元，佔總收入23.2%，同比+34.8%。公司聚焦於具備差異化競爭優勢的腫瘤創新藥，據公司業績快報披露，恩維達作爲全球首個皮下注射給藥PD-（L）1 抗體，上市後憑藉便利性、安全性等方面的優勢快速放量；曲拉西利針對CDK4/6 不敏感腫瘤發揮骨髓保護作用，市場尚無同類競品，臨床前景廣闊，已於2023 年2 月在中國獲批上市；恩度拓展惡性胸腹腔積液新適應症，有望帶來新一輪放量。此外，公司後續多項在研管線具備First-in-Class 潛力或Best-in-Class 潛力，包括具有高效低毒優勢的新一代VEGF 單抗（蘇維西塔單抗）、全球First-in-Class 的TNFR2 單抗（SIM0235）、具透腦特性的口服SERD（SIM0270）、具備高抑制活性和高選擇性的PRMT5 抑制劑（SIM0272）、通過高效靶向增效減毒的PD-L1/IL15 雙抗（SIM0237）等。
自免領域收入持續增長，先諾欣銷售渠道廣泛鋪展。2023H1，公司自身免疫領域實現收入6.59 億元，佔總收入19.5%，同比+30.0%。艾拉莫德作爲傳統合成緩解病情抗風溼藥，臨床證據持續豐富，治療地位持續提升，並同時拓展乾燥綜合症新適應症；據公司業績快報披露，公司在研產品IL2 融合蛋白SIM0278完成海外授權Almirall S.A.的重磅交易，展現產品優異臨床潛力。此外，抗感染領域，先諾欣獲批上市後，已覆蓋全國32 個省、306 個市及超2500 家醫院，建成每月數百萬人份的商業供貨能力。
經營費用控制合理，銷售費用率持續下降。2023H1，公司的銷售、管理、財務費用率爲36.9%、7.6%、0.5%，同比-1.1、+0.6、-0.1 PCTs，期間費用率整體控制良好，銷售費用率呈持續下降趨勢。隨着公司創新藥收入佔比持續提高、規模效應持續凸顯，未來公司費用端有望迎來持續優化。
研發創新持續提速，在研管線豐富。2023H1，公司研發費用爲7.76 億元，同比+19.1%，佔總收入23.0%。公司採取自研+BD 雙輪驅動，持續聚焦優質創新藥研發，目前覆蓋創新藥研發管線超過60 項，其中先必新舌下片、CMAB009、 蘇維西塔單抗、達利雷生等產品已處於NDA/關鍵臨床階段。
風險因素：公司產品降價風險；公司產品研發進度不及預期風險；公司產品放量不及預期風險；公司產品上市進度不及預期風險；技術升級及產品迭代風險；知識產權風險。
盈利預測、估值與評級：公司聚焦差異化創新，自研+合作雙輪驅動，創新轉型持續提速，多項重磅管線步入收穫期。結合公司2023H1 業績公告，考慮到非經常性損益科目對公司業績的短期影響，我們調整公司2023/24/25 年淨利潤預測至17.92 億/13.27 億/16.06 億元（原預測爲10.01 億/13.00 億/15.47 億元，2023 年預測淨利潤上浮較多主要系23H1 非經常性收益的影響所致）。使用絕對估值法，通過DCF 模型測算公司合理股權價值299.75 億港元，其中β=1.05（恒瑞醫藥、中國生物製藥、翰森製藥的平均值爲0.85，考慮到公司創新藥收入佔比更高、且創新轉型投入佔比較高，β適當上浮），WACC=7.95%（Rf取十年期國債收益率2.6%，Rm 取滬深300 複合收益率略上浮，風險溢價爲6.0%，稅率取15%），考慮公司後續管線佈局情況取g=1.5%，對應2023 年目標價11 港元，維持“買入”評級。