事件概述
8 月24 日，三未信安發佈2023 年半年報。公司於2023 年上半年實現營業收入1.04 億元，同比增長10.08%；實現歸母淨利潤1013.93萬元，同比下降29.14%；扣非歸母淨利潤爲858.08 萬元，同比增長0.56%。
業績受下游需求波動，持續加大銷售/研發費用收入端，2023 年上半年公司實現營收1.04 億元，同比增長10.08%；單Q2 來看，公司實現營收0.67 億元，同比增長0.83%。分產品來看，1）公司上半年密碼整機實現收入4148 萬元，同比下降11.55%；2）密碼系統收入3224 萬元，同比增長6%；3）密碼板卡收入1775 萬元，同比增長46.07%；4）密碼芯片收入565 萬元。我們認爲公司上半年，尤其是二季度增速放緩主要由於：1）下游採購節奏帶來季節性波動；2）下游政企客戶盈利能力承壓，需求放緩。成本端，公司2023 上半年毛利率爲70.92%，較去年同期-4.02pcts，我們認爲主要由於營收結構波動所致。利潤端，公司歸母淨利潤同比有所下滑，主要由於上半年營收增速放緩，而費用支出較爲剛性，公司上半年加大研發及銷售投入， 銷售/ 研發費用率分別爲29.75%/35.50% ， 同比+5.95/3.52pcts。
收購江南科友，積極拓展金融領域
6 月29 日，公司完成對江南科友的收購，目前佔其66.9349%的股份。
從收購標的財務情況來看，2022 年江南科友營業收入爲1.18 億，淨利潤爲0.22 億，淨資產0.76 億，整體來看財務情況較爲良好，今年將實現並表，下半年有望增厚公司業績。從產品佈局來看，根據江南科友官網，其主要產品爲密碼整機及密碼系統，包含主機安全設備、終端安全模塊、密碼服務基礎設施、密鑰管理系統、主機運維審計系統、數據庫運維審計系統等密碼相關產品。從下游領域來看，江南科友的密碼解決方案主要應用於銀行、保險、證券等金融領域，在金融等重要行業的密碼應用佔據着主導地位，在業內享有的良好聲譽。我們認爲，此次收購將進一步擴充其密碼系統業務的產品矩陣，並且有助於公司進一步拓展供應商生態較爲穩定的金融領域客戶，結合公司自身的密碼芯片與密碼板卡業務，發揮業務協同效應。
密評相關政策頻出，下半年景氣度有望持續回暖5 月24 日，《商用密碼管理條例》修訂版正式對外公佈（760 號國務院令），並於2023 年7 月1 日起正式實施，本次政策更加突出關基行業的重要性，而關基行業是當前網絡安全的主要付費主體，密評需求有望得到保障。此外，6 月9 日，國密局起草《商用密碼檢測機構管理辦法（徵求意見稿）》和《商用密碼應用安全性評估管理辦法（徵求意見稿）》。短期來看，密評相關政策頻出，行業景氣度不斷上行。
長期來看，商密作爲AI、數據要素、數據安全的底座，應用領域廣泛，空間廣闊。
投資建議
公司爲商密行業唯二實現縱向一體化的廠商，具有稀缺性。公司研發實力強勁，起家於商密行業中高壁壘的板卡/整機領域，向上自研芯片帶來成本、性能優勢，向下拓展系統打開成長空間，我們認爲公司有望在短/中/長期均享受到行業加速發展帶來的紅利。此外，公司高性能自研芯片打開物聯網市場，構築第二成長曲線，業績有望高速增長。我們預計公司2023 年-2025 年的營業收入分別爲4.82/6.76/8.74億元，歸母淨利潤分別爲1.67/2.22/2.76 億元。維持買入-A 的投資評級，12 個月目標價爲68.25 元，相當於2024 年35 倍的動態市盈率。
風險提示：政策落地情況不及預期、行業競爭加劇、密碼芯片落地不及預期。