1H23 業績低於我們預期
公司公佈1H23 業績：營收144.9 億元，同比-14%，歸母淨利潤-3.69 億元，同比-132%；其中2Q23 營收93.0 億元，同比-22%，歸母淨利潤4.23億元，同比-69%。
1）銷量同比明顯上升，主要系低基數原因。1H23 公司水泥熟料銷量4396萬噸，同比+14.4%，我們認爲主要系去年同期銷量基數較低。公司1H23銷量基本與2018-2021 年同期均值相當，銷量表現整體平穩。2）行業價格競爭激烈，噸均價同比明顯承壓。由於需求復甦整體偏緩慢，行業供需矛盾顯露，華北等區域價格深度下行。1H23 公司水泥熟料均價約281 元/噸，同比-84 元/噸。3）成本端下行帶來正向影響，噸毛利降幅窄於噸均價。我們計算1H23 動力煤均價同比降幅超150 元/噸，我們認爲對公司的噸成本帶來了一定程度下降，疊加1H23 銷量同比明顯上升，相關成本費用攤薄效應增強，我們計算1H23 公司水泥熟料噸毛利30 元，同比-54 元。
4）費用率有所提升，進一步壓制淨利率。1H23 公司銷售/管理/財務費用率爲1.7%/13.0%/2.1%，同比+0.2/+1.7/+0.1ppt，費用率小幅上升進一步壓制盈利表現。5）骨料業務穩步拓展，環保處置業務有所承壓。1H23 公司骨料銷量1595 萬噸，同比+15.4%，毛利率48%，同比下降7.3ppt 但仍保持較高水平。危廢固廢處置業務方面，1H23 營收4.76 億元，同比-24%，毛利率約29.3%，同比-3.3ppt，整體有所承壓。6）經營性淨現金流保持高位。1H23 公司經營性淨現金流9.89 億元，同比+21.5%，收款情況良好。
發展趨勢
華北地區龍頭地位穩固，有望受益行業景氣度回升。上半年受需求恢復偏緩、行業價格競爭激烈的影響，公司噸盈利明顯承壓，但我們認爲公司在華北地區的佈局和市佔率優勢仍然穩固，隨着後續地產景氣度有望築底回升，基建項目推進進展有望加速，我們認爲公司核心經營區域行業景氣度有望回升，公司亦有望迎來一定的量價及盈利修復。
盈利預測與估值
由於行業需求疲弱，公司噸盈利降幅超預期，我們下調公司單位盈利假設，我們下調公司2023/24E 歸母淨利潤預測59%/19%至5.1 億/12.2 億元，當前股價對應2023/24E 40x/17x P/E。我們維持跑贏行業評級，考慮到行業景氣有望逐步修復，公司噸盈利存修復空間，我們維持目標價9.9 元，對應2024E 22x P/E，隱含27%的上行空間。
風險
需求恢復不及預期，行業競爭加劇。