投資要點：公司已大幅壓降高風險投資敞口，回歸業務本源，收入結構以佣金手續費和利息收入爲主，業績穩健，大力推進低風險客需機構業務尋求業績新增長點。ROE 領先，派息穩定。目標價0.89 港元（下調2%），維持“優於大市”評級。
【事件】國泰君安國際2023 年上半年實現營業收入15.5 億港元，同比+27.9%；歸母淨利潤1.2 億港元，同比-25.9%。EPS1.25 港仙；年化ROE 1.6%，同比-0.5pct。上半年派息每股1 港仙，派息穩定。截至2023 年6 月底，公司實際槓桿率（剔除代客持有金融資產）2.66x (FY22: 2.38x)。公司上半年營業收入增長主要受益於來自銀行的利息收入以及金融產品利息收益的大幅提升，和投資管理收益同比扭虧爲盈。
費用及佣金收入不佳，利息收入、交易及投資淨收益拉動公司整體業績上升。1）2023 年上半年，香港股債市場持續低迷，恒生指數同比-4%，股票日均成交額同比-16%，香港市場IPO 融資金額同比-10%，G3 貨幣債券發行金額同比-27%。受此影響，公司佣金及費用收入同比-24.2%至3.4 億港元，佔收入比重22.1%，同比-15.2pct。其中，經紀佣金/投行/資管收入爲2.3/0.8/0.04 億港元，同比分別-14.5%/-36.2%/-68.9%。2）2023 年上半年，公司利息收入同比+28.7%至11.9 億港元，佔收入比重76.9%。其中用於做市用途的債券持倉的壓降以及客戶融資需求的下降導致相關利息收入同比下滑；而全球利率的提升以及客戶金融產品規模的上升帶動來自銀行利息收入和金融產品利息收入同比大幅+574.7%/+75.5%至5.2 億港元/3.5 億港元，佔公司收入比重分別爲33.8%/22.6%，同比+27.4pct/+6.1pct，是推動公司收入增長的主要驅動力。3）2023 年上半年公司交易及投資淨收益1200 萬港元，同比扭虧爲盈（2022 年上半年虧損1.68億港元）。
資產結構持續優化，客需業務規模進一步上升，自營風險敞口繼續壓降。截至2023 年6 月底，公司總資產較年初+9%至1028億港元，其中公司持續大力發展金融產品業務，代客持有的金融產品餘額較年初+9%至502.9 億港元， 佔總資產比重爲48.9%；自營風險敞口持續壓降，較年初-29%至82 億港元，佔總資產比重下降至8.0%。
融資成本同比翻倍，但上升幅度遠小於市場利率增幅，成本控制有效。2023 年公司融資成本7.1 億港元，同比+115.7%，儘管公司資金成本顯著上升，但增幅遠小於同期市場利率增幅（1-MHibor/Libor 同比+12.58x/+6.94x），成本控制良好。
【投資建議】公司已大幅壓降高風險投資敞口，回歸業務本源（爲零售客戶提供財富管理，爲機構客戶提供交易和產品，爲投行客戶提供融資），收入結構以佣金手續費和利息收入爲主，多元且更具韌性。公司派息穩定，資產質量優異；大力推進低風險客需機構業務成爲業績新增長點。我們估算公司2023-2025E EPS 爲0.03/0.03/0.03 港元（原預測爲0.06/0.08/0.10 港元），BVPS 爲1.57/1.61/1.66 港元（原預測爲1.60/1.64/1.69 港元）。我們採用GGM 對公司進行估值，假設ROE：6%，COE：9.0%，股利增長率2%，得出目標估值倍數爲0.57x 2023E P/B，對應目標價0.89 港元，維持“優於大市”評級。
風險提示：市場持續低迷導致業務規模下滑，資本市場波動加劇導致投資收益不及預期。