1H23 利潤超出我們預期
公司公佈1H23 業績：公司營收434 億元，同比增長6.6%，主要系宏觀擾動影響；經調整歸母淨利潤2.5 億元，對應經調整歸母淨利潤率0.6%，高於我們預期的1.8 億元，主要系各板塊毛利率均有提升及經營槓桿優化。
發展趨勢
交易業務：1H23 交易業務收入430 億元（同增6.8%）；交易業務毛利率從1H22 的2.2%提升至1H23 的2.3%，其中，消費電子、農資和交通出行毛利率同比均有提升。展望2H23，我們預計3C 大盤有望持續拉動交易業務增長，出行、家電、農資收入或企穩；同時，隨着收入結構優化、供應鏈效率提升，公司預計3-5 年內交易業務毛利率或穩步提升。
各品類受短期波動影響：1H23 消費電子和交通出行板塊實現增長（分別同增24.4%和3.5%），家電板塊同比持平；農資板塊受價格倒掛影響，收入同降19%；家居建材和酒水飲料收入分別同降6%和16%；
會員店規模、活躍率平穩增長：1H23，公司累計註冊會員零售門店總數21.8 萬家（同增13.5%），其中活躍會員零售門店7.8 萬家（同增18.8%），活躍率達36%，相較去年同期提升1.6ppt；
供應鏈效率有所提升：1H23 公司主要板塊的頭部品牌合作深化，總部供應鏈佔比同增7ppt 至55%；同時，渠道收入貢獻進一步降低，小店收入佔比提升至36%（去年同期不到30%），推動毛利率優化。
服務業務：1H23，服務業務收入3.4 億元（同降5.8%），其中SaaS+業務收入2.7 億元（同增2.5%），主要系促銷模式下ARPU 有所承壓；服務業務毛利率從1H22 的75%提升至1H23 的84%，主要系商家解決方案自主交付佔比提升對毛利率的優化。展望未來，我們預計隨着服務業務收入佔比提升，集團毛利率有望逐漸優化。
SaaS+付費率有所提升：1H23，SaaS+用戶數達12.1 萬家（同增9.4%），付費率提升至30.7%（1H22 年爲24.4%）。
AI 賦能SaaS+產品升級：公司推進AI+數字場景建設，立足匯通達自研垂直大模型，賦能會員店智能導購、營銷策劃和數字人服務。
盈利預測與估值
目前公司交易於2023 年/2024 年非通用會計準則市盈率27 倍/20 倍。考慮到消費修復過程中公司收入增速將相對平緩，我們下調2023 和2024 年收入預測8%和15%至907 億元和1043 億元，考慮到經營槓桿有所優化，上調2023 年盈利預測9%至5.6 億元，考慮到2024 年收入增長平緩，我們下調2024 年盈利預測3%至7.4 億元。我們維持跑贏行業評級，下調基於SOTP 的目標價15.7%至42 港元，對應2023/2024 年經調整市盈率爲37/27 倍，還有37.3%上行空間。
風險
疫情影響，宏觀消費疲軟，下沉市場競爭加劇。