因赴島客流大幅反彈，公司2023H1 營業收入同比顯著提升71.2%，但非航業務收入恢復相對較緩，其中特許經營收入同比增長41.2%，或主要因免稅銷售轉化率及客單價恢復相對緩慢。公司2023H1 營業成本增幅較營收高16.2pcts，主要因爲與母公司租賃合同變更帶來使用權資產折舊增量，使得毛利率下降7.9pcts，淨利潤虧損同比擴大0.4 億元至0.5 億元。7 月公司飛機起降架次/旅客吞吐量進一步修復至2019 年同期的106%/105%，免稅業務積極開展營銷活動同時擴容重奢品牌，在旺季客流帶動下，公司下半年業績有望進一步修復。
公司將承接未來赴島客流的主要增量，渠道優勢明顯，有望充分享受自貿區建設紅利。維持“買入”評級。
公司2023H1 營業收入大幅提升71.2%，但因成本端承壓，淨利潤虧損同比擴大0.4 億元，期待下半年業績環比回暖。受益於赴島客流大幅反彈，2023H1 公司實現營業收入10.7 億元，同比提升71.2%，但主要因租用母公司持有的美蘭機場一期及二期相關資產而新增使用權資產折舊，公司營業成本同比增長87.4%，增幅高出同期收入增幅16.2pcts，使得毛利率同比降低7.9pcts 至8.8%，且今年上半年未有海航集團債務重組收益（2022H1 爲0.2 億元），公司淨利潤虧損0.5 億元，同比擴大0.4 億元。經營修復使得公司2023H1 經營活動現金淨回暖，淨流入同比增長24.9%。因與母公司租賃合同變更及公司開始負責美蘭機場一期和二期整體的運營，公司成本明顯增長，我們預計明年同比效應將消除，隨客流進一步修復以及免稅業務積極營銷和重奢品牌引入，公司業績有望環比修復。
航空性業務快速修復但非航業務修復較緩，下半年在營銷活動和旺季客流帶動下，機場免稅銷售額有望進一步回暖。2023H1 公司飛機起降架次/旅客吞吐量同比增長45.6%/83.6%，恢復至2019 年同期的102.0%/96.4%，7 月進一步恢復至105.5%/105.4%，流量回暖帶動公司同期航空性業務/非航空性業務收入同比高增132.5%/39.4%至4.9/5.7 億元。2023 年6 月美蘭機場高峰小時容量有30 架次/小時調整爲40 架次/小時，產能提升將更好地承接下半年暑期、國慶節以及冬季等海南旅遊旺季的需求。公司非航業務中特許經營權收入3.3 億元，佔比56.9%，同比提升41.2%，增幅小於同期客流增幅或主要由於免稅銷售轉化率以及客單價恢復相對緩慢。下半年公司有望與中免攜手通過免稅購物節、營銷活動等方式促進消費轉化，在數個旺季的帶動下，免稅銷售額有望環比進一步回暖。
成本增量主要來自與母公司租賃合同變更帶來的使用權資產折舊，隨客流持續修復，公司利潤率有望提升。2023H1 公司營業成本/銷售費用/管理費用分別同比+87.4%/-16.7%/+15.7%，合計同比增加82.4%至10.2 億元，營業成本中的主要增量爲折舊費用及無形資產攤銷同比提升2.4 億元和人工成本同比提升1.6億元，前者主要由於公司租入母公司持有的美蘭機場一期、二期相關資產，新增使用權資產折舊，後者主要是由於公司整體運營機場一期及二期資產後帶來用工需求增加。因公司新增租賃負債，2023H1 財務費用同比增長55.5%(0.3 億元)，資產負債率較2022 年底增長5.4pcts（若剔除此影響，資產負債率同比提升1.9pcts）。公司成本端較爲剛性，隨客流量持續修復，利潤率有望提升。
免稅重奢品牌或將進一步擴容，公司渠道優勢明顯，有望充分享受自貿區建設紅利。根據美蘭空港2022 年年報交流會，公司計劃今年與中免合作在T2 航站樓進一步做免稅的重奢品牌引進，或將新增免稅面積，商品結構優化有望帶動銷售額增長。公司預計2025 年美蘭機場有望實現3500 萬客流，目前三期工程正在規劃中，2029 年前後或投入使用，公司將承接未來主要赴島客流增量。作 爲重要的流量入口，公司渠道優勢明顯，有望充分享受自貿區建設紅利。
風險因素：民航需求恢復弱於預期；機場免稅收入增長不及預期；一跑道注入、定增落地不及預期，仲裁結果對公司運營影響超預期。
投資建議：公司2023H1 航空性業務快速恢復，但非航業務恢復較緩，因與母公司租賃合同發生變動使得成本出現明顯增量。由於美蘭機場免稅店銷售轉化率和客單價的恢復進度較慢且營業成本中使用權資產折舊增加高於預期，我們下調公司2023/24/25 年EPS 預測至0.11/1.09/1.85 元(不考慮仲裁影響，原預測爲1.09/1.96/2.71 元)，參考同爲港股上市公司的北京首都機場股份，疫情前2 年PE(ttm)均值爲12 倍，我們給予公司2024 年12 倍PE 估值，折現對應2023年目標價15 港元，建議關注後續仲裁結果對公司經營及業績的影響，維持“買入”評級。