因赴岛客流大幅反弹，公司2023H1 营业收入同比显著提升71.2%，但非航业务收入恢复相对较缓，其中特许经营收入同比增长41.2%，或主要因免税销售转化率及客单价恢复相对缓慢。公司2023H1 营业成本增幅较营收高16.2pcts，主要因为与母公司租赁合同变更带来使用权资产折旧增量，使得毛利率下降7.9pcts，净利润亏损同比扩大0.4 亿元至0.5 亿元。7 月公司飞机起降架次/旅客吞吐量进一步修复至2019 年同期的106%/105%，免税业务积极开展营销活动同时扩容重奢品牌，在旺季客流带动下，公司下半年业绩有望进一步修复。

公司将承接未来赴岛客流的主要增量，渠道优势明显，有望充分享受自贸区建设红利。维持“买入”评级。

公司2023H1 营业收入大幅提升71.2%，但因成本端承压，净利润亏损同比扩大0.4 亿元，期待下半年业绩环比回暖。受益于赴岛客流大幅反弹，2023H1 公司实现营业收入10.7 亿元，同比提升71.2%，但主要因租用母公司持有的美兰机场一期及二期相关资产而新增使用权资产折旧，公司营业成本同比增长87.4%，增幅高出同期收入增幅16.2pcts，使得毛利率同比降低7.9pcts 至8.8%，且今年上半年未有海航集团债务重组收益（2022H1 为0.2 亿元），公司净利润亏损0.5 亿元，同比扩大0.4 亿元。经营修复使得公司2023H1 经营活动现金净回暖，净流入同比增长24.9%。因与母公司租赁合同变更及公司开始负责美兰机场一期和二期整体的运营，公司成本明显增长，我们预计明年同比效应将消除，随客流进一步修复以及免税业务积极营销和重奢品牌引入，公司业绩有望环比修复。

航空性业务快速修复但非航业务修复较缓，下半年在营销活动和旺季客流带动下，机场免税销售额有望进一步回暖。2023H1 公司飞机起降架次/旅客吞吐量同比增长45.6%/83.6%，恢复至2019 年同期的102.0%/96.4%，7 月进一步恢复至105.5%/105.4%，流量回暖带动公司同期航空性业务/非航空性业务收入同比高增132.5%/39.4%至4.9/5.7 亿元。2023 年6 月美兰机场高峰小时容量有30 架次/小时调整为40 架次/小时，产能提升将更好地承接下半年暑期、国庆节以及冬季等海南旅游旺季的需求。公司非航业务中特许经营权收入3.3 亿元，占比56.9%，同比提升41.2%，增幅小于同期客流增幅或主要由于免税销售转化率以及客单价恢复相对缓慢。下半年公司有望与中免携手通过免税购物节、营销活动等方式促进消费转化，在数个旺季的带动下，免税销售额有望环比进一步回暖。

成本增量主要来自与母公司租赁合同变更带来的使用权资产折旧，随客流持续修复，公司利润率有望提升。2023H1 公司营业成本/销售费用/管理费用分别同比+87.4%/-16.7%/+15.7%，合计同比增加82.4%至10.2 亿元，营业成本中的主要增量为折旧费用及无形资产摊销同比提升2.4 亿元和人工成本同比提升1.6亿元，前者主要由于公司租入母公司持有的美兰机场一期、二期相关资产，新增使用权资产折旧，后者主要是由于公司整体运营机场一期及二期资产后带来用工需求增加。因公司新增租赁负债，2023H1 财务费用同比增长55.5%(0.3 亿元)，资产负债率较2022 年底增长5.4pcts（若剔除此影响，资产负债率同比提升1.9pcts）。公司成本端较为刚性，随客流量持续修复，利润率有望提升。

免税重奢品牌或将进一步扩容，公司渠道优势明显，有望充分享受自贸区建设红利。根据美兰空港2022 年年报交流会，公司计划今年与中免合作在T2 航站楼进一步做免税的重奢品牌引进，或将新增免税面积，商品结构优化有望带动销售额增长。公司预计2025 年美兰机场有望实现3500 万客流，目前三期工程正在规划中，2029 年前后或投入使用，公司将承接未来主要赴岛客流增量。作 为重要的流量入口，公司渠道优势明显，有望充分享受自贸区建设红利。

风险因素：民航需求恢复弱于预期；机场免税收入增长不及预期；一跑道注入、定增落地不及预期，仲裁结果对公司运营影响超预期。

投资建议：公司2023H1 航空性业务快速恢复，但非航业务恢复较缓，因与母公司租赁合同发生变动使得成本出现明显增量。由于美兰机场免税店销售转化率和客单价的恢复进度较慢且营业成本中使用权资产折旧增加高于预期，我们下调公司2023/24/25 年EPS 预测至0.11/1.09/1.85 元(不考虑仲裁影响，原预测为1.09/1.96/2.71 元)，参考同为港股上市公司的北京首都机场股份，疫情前2 年PE(ttm)均值为12 倍，我们给予公司2024 年12 倍PE 估值，折现对应2023年目标价15 港元，建议关注后续仲裁结果对公司经营及业绩的影响，维持“买入”评级。