事件:
天潤乳業於8 月24 日發佈2023 年半年度報告，2023H1 實現營收13.89億元，同比+12.62%；歸母淨利1.26 億元，同比+16.55%；扣非歸母淨利1.17 億元，同比+21.05%。2023Q2 實現營收7.58 億元，同比+9.77%；歸母淨利0.71 億元，同比-2.45%；扣非歸母淨利0.68 億元，同比+5.16%。
投資要點:
二季度收入增速環比一季度放緩。分區域看，二季度公司疆內、疆外收入分別爲3.95、3.61 億元，同比+5.86%/+14.03%，較一季度增速環比變動-2.2pct/-16.18pct，其中疆外增速明顯放緩，拖累整體營收表現。我們預計主要系二季度整體宏觀需求弱復甦，乳製品行業階段性面臨上游原奶供給過剩的問題，在奶價下行的背景下，競爭對手傾向於採取低價促銷策略，行業競爭加劇，疊加去年同期公司收入基數較高，導致公司二季度收入增速略顯承壓。
常溫產品表現穩健，低溫產品緩慢恢復，畜牧產品收入下滑拖累公司二季度收入。分品類看，二季度公司常溫乳製品、低溫乳製品、畜牧產品分別實現營收4.27 億元、3.15 億元、0.12 億元，同比變動+18.64%、+4.96%、-53.25%。畜牧產品收入的明顯下滑預計主要由於二季度公司消耗性生物資產如公牛幼畜及淘汰母牛出售價格下降，若剔除掉畜牧業收入，二季度公司液態奶（即常溫乳和低溫乳）合計收入同比+12.42%。
成本下行疊加產品結構優化抬升公司毛利率，並表新農導致公司二季度利潤承壓。二季度公司實現毛利率20.97%，同比、環比+2.11pct/+0.92pct，主要原因系：1）二季度原料奶收購價格的進一步回落；2）公司產品結構優化升級，上半年噸價同比+6.07%；3）疆外營收佔比的進一步提升，Q2 公司疆外收入佔比47.67%，同比/環比+1.75pct/+7.13pct，疆外整體產品結構優於疆內，帶動整體毛利率的改善。二季度公司實現歸母淨利率9.35%，同比-1.17pct；實現銷售、管理、研發、財務費用率5.18%/3.05%/0.83%/0.34%，同比+0.13pct/+0.41pct/+0.61pct/+0.53pct，研發費用增加較多主要系公司加大新品開發，財務費用增加較多主要系新農開發本身存量貸款、 租賃負債等債務較多。根據公司公告，上半年新農乳業並表1 個月，共並表收入3245.6 萬元，利潤-53.56 萬元，新農當前盈利能力顯著低於公司本部，拖累公司利潤端表現。
疆外渠道建設、市場架構調整並舉，山東工廠預計四季度貢獻收入增量。渠道建設上，上半年疆外經銷商數量較2022 年末淨增加119 家至490 家，我們預計主要系併入新農乳業經銷商，專賣店較2022 年末淨開店95 家至859 家，渠道拓展穩步推進。市場架構上，公司進一步聚焦重點市場，將山東、廣東、江蘇列爲聚焦市場，將上海升級爲培育市場，資源投放更加聚焦。同時公司山東齊源工廠將於今年四季度開始投產並銷售，當前銷售團隊已經完成搭建，預計能爲公司疆外收入貢獻一定增量。
盈利預測和投資評級：公司疆內地位穩固，疆外市場發展過程中，在奶源、產品、渠道形成了較好的差異化，本輪市場改革後發展基礎更爲紮實牢固，目前基數還小，未來長期發展空間大，我們預計公司2023~2025 年EPS 爲0.76/ 0.92/1.09 元，對應PE 分別爲17/14/12倍，維持“買入”評級。
風險提示：1）新品推廣不及預期；2）疆外市場競爭加劇；3）產能建設不及預期；4）原材料價格超預期上行；5）食品安全問題。