來源：遠川投資評論
作者：孫然
戰局未竟，還得下注。
投資者至今沒有放棄在新興市場尋找下一個特斯拉的努力。
8月15日，“越南特斯拉”VinFast登陸美股，首日暴漲250%，860億美元市值力壓奔馳一躍成爲全球第五大車企。隨後短短十個交易日，VinFast猶如過山車一般先後經歷腰斬，再腰斬，翻倍，再翻倍。截至8月25日，VinFast市值來到了驚人的1400億美元。真炒起新股來，納斯達克比大A狠多了。
巧的是，2020年底，憑藉一年12倍的漲幅，全球第五大車企的座次也曾短暫屬於過820億市值的蔚來。
2014年成立的蔚來，與2015年成立的理想、小鵬一道，並稱第一代造車新勢力。造車新勢力這個詞，指的是新勢力成立之初就是爲了造電動車，沒有傳統車企身上的種種枷鎖。在一切剛開始的時候，顛覆者們的身上多少要帶着些講故事的味道。
而如今的蔚小理，早已過了講故事的年紀，想獲得投資人的青睞，需要拿出點真東西。
全球市場需求萎靡的大背景下，新能源車算得上爲數不多還有韌性的地方，成爲不少基金經理仍然重倉配置的品種。從銷量成績單上看，新勢力們的表現也不差。雖然與行業老大比亞迪在銷量上依然有明顯差距，但造車新勢力在智能化上體現出的優勢、批量製造爆款車型的產品力，都讓二級市場很難忽視。
由於蔚來在美股上市，去年雖然也在港股登陸，但未被納入港股通，所以對公募基金來說，只有少量QDII基金能夠參與其中，因此2023年二季度，基金經理們在造車新勢力板塊上的青睞還是集中在了理想與小鵬。
本文將嘗試分析基金經理們在買入理想與小鵬上的分歧與共識。
01 理想：增程式的朋友圈
曾經被調侃“電車加油，脫褲子放屁”的增程式，如今卻用銷量的結果打了很多人的臉。2023年上半年，理想賣出13.9萬輛，遠超蔚來5.4萬輛和小鵬4.1萬輛之和。問界、零跑、嵐圖、長安等友商紛紛效仿理想推出增程式車型。
2023年二季度，理想營收286.5億元，環比增長52.5%，連續第四個季度環比正增長；淨利潤23億元，連續兩個季度淨利潤爲正。理想汽車在蔚小理中成立最晚，卻憑藉優秀的成本控制能力有望第一個實現年度盈利。相比蔚來、小鵬個位數的毛利率，理想21.8%的毛利率甚至超過同期的特斯拉。
股票市場常常被人詬病是個不夠有效的大賭場，但下沉到最底層的邏輯裏，業績永遠有它的份量。業績表現優異的理想汽車，在港股全球表現墊底的大背景下，以超過100%的漲幅傲視A/H兩地所有上市車企，435億美元的市值更是超過蔚來與小鵬之和。
可以清晰的看到，公募基金的配置也出現了一個明顯的變化：重倉理想的公募基金數量，在一個季度裏幾近翻倍——從2023年一季度的59只到二季度已經成爲了101只，其中有不少主動型基金經理的身影。
熱衷排座次的人們開始爭論現在是“理蔚小”還是“理小蔚”，甚至出現了“蔚小理只剩理”的說法。也無怪乎在一些基金經理眼中，比亞迪與理想成爲了新能源整車板塊唯二的龍頭公司。比如“以龍頭股投資爲導向”的長城基金曲少傑，前十大持倉中唯二出現的新能源整車股便是比亞迪與理想。
“新勢力龍頭”之外，理想的另一個標籤是“高成長高景氣”。二季度大幅加倉理想的長信基金葉松與陸曉鋒在二季報中寫道，“在組合操作上，我們出於回撤控制的考慮，一方面對順週期板塊的倉位進行了控制，另一方面更加集中於弱勢之中的強alpha行業與標的。”
作爲仍然保持着較高增速的行業，新能源車的強勢還能維持多久始終是短期一個隱憂。對此，葉松與陸曉鋒分析道，“高成長板塊的核心是景氣。儘管前期漲幅較大，但我們認爲高成長板塊的終結往往不是因爲估值，而是因爲景氣度的拐點。”
着眼當下，賺錢的生意必然比不賺錢的好，但是衡量企業價值，看的從來不只是當下的經營水平。
理想汽車今年的經營與股價表現固然在中國的整車板塊拔得了頭籌。但是放眼全球資本市場，2023年真正的王冠屬於人工智能領域的“軍火販子”——英偉達。8月22日，一家主業印彩票的公司靠着和英偉達牽上線，竟成爲了A股首支AI概念十倍股。
而在自動駕駛領域與英偉達深度合作的小鵬，自然也給投資人們留下了更大的想象空間。
02 小鵬：估的不止是硬件
與造車新勢力中的其他玩家一樣，小鵬在業績層面明顯遜色於理想。2022年，承載着全村希望的小鵬G9因繁雜的SKU以及銷售渠道的內耗，慘遭銷量滑鐵盧。何小鵬年初定下的2025年經營利潤轉正目標，看起來似乎仍然觸不可及[1]。
但進入2023年，小鵬打開了更有想象力的局面：7月26日，大衆汽車與小鵬官宣合作，爲汽車行業投下一記重磅炸彈。據小鵬介紹，在本次合作中，小鵬收取“技術服務費”提供智能駕駛系統，大衆提供工程設計能力和供應鏈，雙方共享更大規模的數據庫[2]。
與其他主打“爲人民造車”、性價比之類的新勢力車企不同，小鵬身上有一個更性感的標籤，自動駕駛。小鵬自動駕駛中心靈魂人物吳新宙在不同場合表達過“小鵬的智能駕駛是中國第一”這個觀點。而近期吳新宙被英偉達挖角的新聞，也被不少人解讀爲以一種內斂的表達增信了這個觀點。
自2001年小鵬智能駕駛系統Xpilot3.0用上了英偉達的計算芯片以來，英偉達與小鵬就一直保持着合作關係。8月24日吳新宙與何小鵬的微博表明，相比挖角，吳新宙這次跳槽更像是雙方友好的人才交流。
小鵬在自動駕駛領域的潛力令人遐想，儘管當下的經營數據不佳，但技術上的突破隨時可能爲這家公司帶來企業價值的爆發性增長。這也使得許多基金經理在“現在賺錢”與“未來可期”之間，選擇了“我全都要”。
其中最有代表性的是嘉實基金的熊昱洲和信達澳亞的李博。
熊昱洲對智能汽車非常看好，在二季報中他寫道，“基於我們對不同資產的估值狀態，盈利趨勢的判斷，我們重點配置了全球智能汽車和相關產業鏈，對於部分具備高辨識度但估值顯著較高的環節龍頭公司，我們傾向於先做等待。”
其管理的嘉實全球創新龍頭股票(QDII)前五大重倉股分別是小鵬、特斯拉、理想、蔚來、寧德時代，基本上都是頂格配置。
信達澳亞的李博管理的信澳新能源精選頂格配置了理想與小鵬，由於其並非QDII基金，無法配置未被納入港股通的蔚來。李博的觀點十分鮮明，他告訴筆者，“看好新勢力通過成熟的電動化和領先的智能化佔領中、高端市場。”
也有基金經理不買理想只買小鵬的。相比只買理想，這種策略稍顯另類。
諾德基金的閻安琪看好智能駕駛領域的邊際好轉，在二季報中他寫道，“在二季度研究中發現智能駕駛領域有明顯的邊際變化，此前受‘價格戰’影響，智能駕駛成爲車型減配的主要方向。但需要注意的是，降價帶來了汽車智能化的平權，表現在20-25萬的車型上開始搭載了高階輔助駕駛系統，未來可能15-20萬車型也會出現。”
二季度大幅加倉小鵬汽車的劉洋在二季報中寫道，“本基金加倉新能源汽車新勢力板塊，預期部分公司將會迎來經營拐點，走向現金流轉正的良性循環。”
03 尾聲
在二級市場的機構投資者方法論裏，“好行業”是一個所有人都喜歡談論的維度。
中短期投資者定義“好行業”是高景氣度，因爲“高增速”是最美好的安全邊際，它不需要在衆多參與者裏小心翼翼地論證出最後的勝者，只要公司還在風口上，是騾子是馬都能上天。
長期投資者定義“好行業”看的是競爭格局，因爲只有龍頭的市場份額足夠穩定，DCF模型才能用上更持續的假設，沒有人喜歡在一個“遍地是大王，短暫又輝煌”的混亂格局裏賭上自己和客戶的未來。
在很長一段時間裏，整車行業留給投資者的就是這樣一種混亂的姿態：行業格局時而集中時而分散，但即便是龍頭最清晰的時候，CR3的市場集中度也沒有超過30%[3]。於是，幾乎所有整車公司都不得不跟着經濟週期搖擺，難以走出自身的獨立性。
然而到了新能源車時代，敘事發生了根本性的變化。人們期待它能像移動互聯網時代的智能手機一般，脫離行業格局混亂的宿命，以一種軟硬件結合的方式，實現贏家通吃的變革。
特斯拉已經實現了這個預言的美國版，越南特斯拉也上演着自己驚心動魄的故事。中國的公募基金經理，也在各自下注中國新能源車的成長道路。
參考資料
[1] 何小鵬：小鵬汽車目標2025年經營利潤轉正，2027年銷量超120萬輛，澎湃新聞
[2] 小鵬汽車：與大衆合作會有技術服務費收入，提供智能駕駛系統，澎湃新聞
[3] 華爲 Inside 汽車，中國 Tier1 崛起，產業鏈重構進行時，光大證券
編輯/Somer