事件：海倫司8 月25 日發佈1H23 業績。收入7.1 億元，同比下降18.7%；毛利率爲72.3%，同比提升6.3pct；經調淨利潤1.8 億元，經調淨利率25.0%。收入及利潤均符合盈喜指引。公司將派發中期股息0.1162 元/股，合計1.5 億元。
點評：單店日銷逐步恢復，加盟注入新動能。（1）收入分來源：
自有產品收入佔比76.3%，同比提升0.5pct，其中自有飲料化酒飲佔比42.4%，同比提升5.2pct；不同業態之間直營仍是收入主要來源，但特許加盟提升迅速，收入佔比同比增長5.4pct 至5.5%。單店日銷（2）分線級：單店平均日銷0.82 萬元，同比增長14%；其中一線/二線/三線及以下城市酒館平均日銷各0.84/0.83/0.79 萬元，同比各增15%/26%/0%；（3）分模式：直營酒館平均日銷0.79 萬元，同比增長10%；特許加盟酒館日銷0.90 萬元；（4）同店：188 間同店平均單店日銷1.16 萬元，同比增長0.1%，高於單店平均日銷41.7%。
直營虧損門店持續關停，業務模式向加盟傾斜。公司1H23 新開酒館25 間，關閉139 間，期末酒館總數653 間。（1）分線級：除海外2 間外，一線/二線/三線及以下城市各63/314/274 間，較22 年末各減少17/58/40 間。截止8 月25 日，酒館總數共562 間，7-8月進一步調整91 間。（2）分模式：直營/特許加盟酒館各515/138間，較22 年末各變動-138/24 間，截止8 月25 日各425/126 間。
引入嗨啤合夥人新模式，首批門店表現優異。嗨啤合夥人計劃6 月啓動以來，公司充分調動社會優質資源，以更低成本實現了更優質的選址，門店擴張有望加速。7 月25 日首店於江西修水開業。
截止8 月25 日，嗨啤門店總計11 間，簽約90+間，單店日均坪效是1H23 新開酒館的2.6 倍，門店保本點顯著降低，門店經營利潤率大幅提升。
利潤結構整體改善。（1）毛利率: 1H23 爲72.3%，同比提升6.3pct，主因高毛利的飲料化自有酒飲新品銷售佔比提升，以及疫情後整體業績回升使得營銷活動減少。其中自有/第三方酒飲毛利率各79.4%/55.6%，同比各提升0.7/7.1pct。（2）費用：扣除股份支付後人工費用率23.9%，同比下降7.8pct；使用權資產折舊費用率8.6%，同比下降9.4pct，主因關停酒館的租賃合約終止。
估值預測：基於公司調整戰略，收縮直營，並以嗨啤輕資產運營爲未來主要發展方向，我們下調公司23-25 年收入各42.6%/47.7%/47.9%至各14.4/16.0/18.7 億元；經調淨利各3.6/4.6/5.8 億元（原爲3.8/6.5/8.5 億元），經調淨利率各25.3%/28.7%/ 31.3%。我們給與公司24 年25 倍PE 的估值(原爲2024 年30x)，對應目標市值127億港元，下調目標價43%至10.1 港元（對應匯率爲HKD/CNY=0.9，此前目標價17.8 港元），維持優於大市評級。
風險：消費恢復不及預期，酒館擴張不及預期，行業競爭加劇。